央企改革专题投资报告:上下而求索

拉开帷幕:改革试点为万众瞩目的央企改革拉开了帷幕。我们认为这仅是一个开端,其后将涉及更多的集团与公司,创造更多的投资机会。正如我们之前所强调的,包括央企在内的国企改革是今年资本市场极其重要的投资主题。同时它也是长期而丰富的主题,将随着改革方案的逐步公布而对A 股市场造成层级式的冲击。

    暗潮涌动:央企中的非金融行业基本归属于国资委,也有小部分分属于国务院各部委。非金融行业的央企上市公司总资产占到全部非金融股票的一半。由于大量的央企资产仍归属于集团层面,并没有上市,因此央企改革除了在资本市场上利好相关股票,在集团层面也引起暗潮涌动。各集团通过混合所有制、市场化运营、与地方经济融合等途径来提升资产质量与营运效率。在企业行为上体现为资产注入、整体上市、重组并购以及借壳上市,并且反过来进一步对上市公司造成估值上的影响。

    下一波改革:四项试点带有全局性的色彩。国有资本投资公司在于解决国资对产业把控和进出的问题。混合所有制意在使各路资本和利益攸关者在公允的股权体制下结合成为利益共同体,互相促进且有效制衡。董事会职权试验更加市场化的经营模式。不下十数次的用词“探索”,反映出国资委异常谨慎的态度。预计下一批试点仍将集中于商业竞争性企业,但不排除有代表性的特定功能性和公共政策性企业的出现。考虑到改革目标任务,结合实施情况,我们选取了8 家集团进行介绍。其中商业竞争性的有中轻集团、中国诚通、恒天集团、中国国新;公共政策性的则有国家电网、国电集团;特定功能性的还有兵工集团、航天科技。至上而下地我们还挑选了12 只股票形成央企改革组合,其中包括中国海诚、中储股份、国电电力、航天电子等公司。此外梳理了全部113 家国资委央企集团的类型和旗下股票,以及各部委旗下的央企。

    集团资源整合:集团层面的资产整合在本质上可能会对相关公司引起更大的冲击。借壳上市标的可以选取收入或盈利增长较低的央企行业,例如石化、煤炭、机械、钢铁、化工等周期性行业。整体上市标的选取收入快速增长的行业,例如电子、电力、核能、建筑、医药。收购合并标的则选取资本回报率较高,同时资金充足,负债率低的行业,包括传媒、地产、医药、汽车与TMT。

    风险提示:央企改革政策发布晚于预期,力度低于预期。资产整合、并购重组的规模小于预期。试点成效不明显,影响后续改革。