招商银行:中间业务收入增长强劲,拨备前净利润增长超出预期

一季度净利润增长15%符合预期,拨备前净利润同比增长大幅超出预期。

    一季度拨备前净利润大幅增长41%,我们认为超预期或源于:1)得益于信贷承诺佣金、托管等收入较快增长,手续费及佣金净收入同比增长79%;2)总资产环比增长10%,其中同业及投资业务环比增长17%和15%,贷款环比增长7%,规模扩张较快;3)受益于资金价格下行及票据差价和汇兑收益提升,其他业务净收入同比增长155%,占营收比提升至7%的历史较高水平。

    而受同业及存款付息率提升影响公司1 季度净息差环比回落14bps 至2.65%。

    存款环比增长较快,规模扩张等致资本充足水平环比略有回落。

    公司1 季度存款较年初增长10.2%,其中零售存款增长9.7%,增速有所回升。同时,公司核心一级及总资本充足率环比分别回落18bps 和24bps 至9.09%和10.90%;主要源于规模扩张较快及卖断票据业务资本计量政策调整,我们预计资本计量高级法实施短期或将对公司资本计量带来正面支撑。

    “两小业务”占比稳中有升,资产质量维持稳定。

    公司一季度小企业及小微企业贷款分别较年初增长3%和9%,两小业务占整体贷款比重环比略升至30%。而小企业及小微企业贷款不良率分别较年初回落8bps/0bps 至1.85%和0.64%,资产质量维持稳定。我们预计公司向“两小”业务持续转型将有利于提升公司的贷款定价水平。同时,公司整体不良余额一季度环比回升8%,不良率回升2bps 至0.85%。单季信贷成本同比大幅提升88bps 至1.31%,期末拨贷比环比提5bps 至2.27%。

    估值:重申“买入”评级,目标价13.63 元。

    我们小幅提升公司14-16 年EPS 预测至2.25/2.26/2.71 元(原2.22/2.25/2.70元),维持基于DDM 模型得出目标价13.63 元不变(股权成本率13.7%,原13.6%)。公司相对可比银行估值溢价仍处历史底部,重申“买入”评级。