老凤祥:业绩符合预期,看好长期价值

投资要点

    事项:老凤祥2013年实现收入329.85亿元,同比增长29.08%;归属母公司净利润8.90亿元或EPS=1.70元(其中嘉定马陆铅笔生产基地搬迁补偿增加利润总额1.44亿元),同比增长45.57%;扣非净利润7.32亿元或EPS=1.40元,同比增长28.90%;扣非ROE=23.62%;2014年一季度公司实现收入101.10亿元,同比增长11.22%;归属母公司净利润2.37亿元或EPS=0.45元,同比增长11.34%;扣非净利润2.24亿元或EPS=0.43元,同比增长9.89%。

    平安观点:尽管金价同比大幅下降、去年抢金潮基数较高,对今年整体增速有一定压力;但从长期来看我们仍然看好公司长期发展:1)金价下行整体需求可能下降,中小品牌经销商由于盈利能力和抗风险能力较弱,或将逐渐退出市场,老凤祥等龙头公司受益行业集中度的提升;2)已经建立的渠道和品牌优势,和优质充裕的非黄金储备,为公司品类结构的转型奠定基础,提升未来业绩和估值。

    黄金消费量仍然坚挺,非黄金占比提升推动毛利率上升

    受制于金价同比的大幅下降,公司一季度收入端增速略低于预期。我们测算老凤祥一季度加权平均终端零售价为352.3元,同比下降约14%,据此反算公司单季黄金销售量约23.0吨,同比增长约29%,从量的角度来看需求依然强劲。

    一季度毛利率7.97%,同比提升0.43个百分点,主要得益于:1)金价一季度走出10%左右的上升趋势;2)高毛利的非黄金品类增速明显快于黄金品类。一季度销售+管理费用率3.03%,同比提升0.54个百分点,主要由于广宣促销和职工薪酬增加所致。

    外延扩张稳步推进,品牌规模优势加强

    2013年公司新开门店323家,其中自营银楼及专卖店8家,加盟网点315家。截至2013年末,公司拥有门店2624家,2014年计划新开不少于120家门店,提前完成十二五规划。此外,公司在自营店的创建、上游黄金加工基地的创建等方面也将有所举措,加强对黄金珠宝供应链的控制能力,实现精细化管理。

    盈利预测及投资建议

    作为国内黄金珠宝行业核心竞争力最为突出的企业,我们看好公司的长期价值。维持14-15年EPS预测为1.84和2.30元,现价对应14年估值为12.8倍,维持“强烈推荐”评级!

    风险提示:金价中长期持续下行冲击整体需求;非黄金品类转型受阻。