对当前货币政策的一些理解:中国版的“货币主义实验”

报告摘要:

    货币政策调节以超储为锚

    去年7月以来,金融机构超储率和超储规模均维持在2.1%和2万亿左右的水平。据此推断,稳定超储已成为直接操作目标,货币政策正在经历类似“货币主义实验”的调整。

    我国外汇市场相对封闭,短期内外币供给曲线是竖直的。央行操作导致需求曲线上移,仅能推升外币价格,而无法提升外汇购入的量。因此,引导人民币贬值的操作难以造成宽货币的格局。

    抛开政策松紧判断,如何理解资金格局的变化?

    去年下半年,资金存量稳定但需求剧烈波动,导致资金成本波动加剧。银行间资金杆杠高企,市场自身调节能力弱化。由此产生的政策从紧预期,导致资金成本持续偏紧。

    今年以来,流动性管理工具优化稳定资金预期,现金回流导致资金供给充裕,创新业务导致同业负债依赖减少,从而导致资金面大幅改善。 为何要转向“定量调控”?

    古德哈特定律指出的,一项经济指标成为用以指引宏观政策制定的既定目标,那么该指标就会丧失其原本具有的信息价值。如果央行延续对各层次利率的调控,那么利率市场化就失去意义。同时,金融机构创新能力大幅提升,同业业务成为监管套利的主战场。在此格局下,淡化利率调节,严格超储控制,以市场化的方式引导机构行为是合理选择。

    流动性供给将进入“单轮驱动”阶段

    现金回流结束,流动性供给重回“单轮驱动”阶段,资金成本中枢将有所抬升。外汇占款将是影响资金面的主要因素。短期看,外汇占款继续流入,公开市场到期资金充裕,资金成本上行平缓。

    全年看,外汇流入并不悲观,但不确定在增强,公开市场操作将成为外汇流入的镜子。与常规逻辑不同,央行回笼则意味着资金面充裕,而资金投放反而意味着资金供给收缩。一旦央行开始持续净投放,那么外汇流入规模可能正在经历明显萎缩,此时其实是在发出流动性压力的预警。

    核心假设风险:

    实体经济超预期恶化倒逼货币政策思路转变