格力电器珠海市国企改革点评:引入战略投资者有望活化经营思路,建立更灵活的激励机制

投资要点:

    事件:格力电器公告于2014年2月18日接到控股股东珠海格力集团通知,公司实际控制人珠海市国资委拟通过无偿划转方式将格力集团持有的格力地产51.94%股权,及格力集团对格力地产的债权等资产,注入珠海市国资委新设立的全资公司(该公司目前正在办理注册手续)。之后,珠海市国资委拟将不超过格力集团49%股权通过公开挂牌转让的方式引进战略投资者。公司预计本次股权转让完成后,格力集团仍为公司的控股股东,公司的控股股东及实际控制人均不会发生变化。

    投资评级与估值:维持盈利预测,重申买入评级。珠海市国企改革迈出实质性的一步,集团股权转让有望引入境外战略投资者,活化公司经营思路,建立更灵活的激励机制,提升经营效率。我们认为作为国企改革红利第一单,有望修复此前的估值折价。我们维持原盈利预测,预计13-15年(归属于母公司的)EPS 为3.60、4.20和4.82元。目前股价(31.95元)对应13-15年估值分别为8.9倍,7.9倍和6.6倍,重申“买入”评级。

    我们的核心观点如下:(1)珠海市国资委迈出混合所有制尝试的第一步,为未来其他地区国企改革显示示范作用。珠海市作为广东地区改革先锋,在两会之前将格力集团改革落地,试水“淡马锡”模式,将格力集团打造成为高端制造业的平台。 预计后续其他改革步伐也会进一步加快。将大比例但非控股权转让给战略投资者,代表着国企改革的方向是活化机制,并非国退民进。

    (2)股权转让有望活化公司经营思路,提升格力电器估值中枢。考虑到投资风格以及市场偏好,我们认为所引入的战投大概率为海外QFII。长期以来格力电器的股价上涨主要来自于EPS 稳定增长,从年初至今格力与海尔股价表现对比来看,市场倾向于认为格力电器只是精于传统制造,在商业模式上的改革与变化缺乏新意。我们认为战投之于格力电器,也将有如KKR 之于海尔,有望带来很多经营模式上的改革与创新,并助力海外市场拓展(例如13年中格力在美国市场由于产品召回显示海外市场拓展经验仍显不足)。(3)未来有望建立更充分的激励机制,提升公司经营效率。受制于国企性质,格力电器在市场化的激励机制方面落后于同行业公司。例如美的集团借机整体上市给与高管团队股权激励,并通过了方案对中层骨干、技术进行激励;青岛海尔则相继推出三期股权激励,2013年以来公司经营活力得到充分体现。我们认为随着改革方案的落地,后续对于公司经营团队的激励也将有望实施,未来公司经营效率仍有望进一步提升与活化。