爱尔眼科:加快发展步伐

1、加快地级市医院布局。公司未来网络扩展主要以新建医院为主,而且将以地市级为主。新建医院主要采取租赁方式,进行轻资产运作。亏损的20多家新建医院将在2年内扭亏为盈,预计2013年大约有10家医院开始盈利。预计3年内1亿元的亏损将逐步扭亏转为盈利,开始释放利润。2013年深圳、汉口约投入4000-5000万。后续单个地级市医院投入约2000万左右。地市级医院仍大有可为(市场认为大部分基层患者主要偏好去省会中心医院就诊),从衡阳爱尔眼科医院的经验来看,通过10年时间的发展,已达到6000万元的收入规模,增速保持20%以上。一家地市级医院达到3000万元的收入规模,便可以贡献相当可观的利润。从政策导向上来看,国家鼓励“大病不出县”,中国80%以上的人口集中在地市级城市(含乡镇),理论上90%以上的患者将就近治疗。公司目前正在搭建中心医院(省会医院)-地市级医院-县级医院的三级网络体系。基层市场仍有广阔的市场潜力可挖。公司预计完成地级市布局需要10年时间。

    2、通过股权激励强化人才激励,人才优势显著。公司为充分调动省会一级专家医生对地级市一级医院的专业技术支持,对核心专家予以股权激励。同时通过爱尔眼科学院的设立,进一步强化了人才的聚集效应,为公司储备了一大批专业人才,目前学术文章的发表数量已经位居同行业之首。

    3、激光手术业务恢复显著,大力推动飞秒升级替代普通激光手术。从去年4季度开始恢复,1-2月环比手术量增长50%左右。预计2013年激光手术增速在20-25%左右。目前公司主推飞秒激光手术。飞秒手术对原传统准分子手术替代带来平均手术单价同比提升7%左右(飞秒比普通激光手术贵80%),目前飞秒手术已经占到50%以上的比例,这一比例有望进一步提升。

    4、白内障手术业务受益于老龄化、医保水平提高。中国每百万人白内障手术量为1050台,仅为台湾、印度的将近六分之一,空间巨大,随着老龄化加剧和报销比例的增加(各地医保报销2000元-4000元不等),有望持续高增长。公司手术量5万台左右,手术单价3000-4000元左右(视晶体档次而定),公司发展重心下沉,实行上门筛查服务(效率很高),市场份额有望进一步提升,晶体水平提高也有望提升手术单价和毛利率(毛利率50%以上)。2013年上半年受专项基金拨付慢于预期、高毛利手术占比较高的影响,白内障业务增长未达到预期,预计该业务收入近三年有望保持25%左右增速。

    5、视光中心将发挥医学特色优势,协同效应显著。接受激光手术的患者仅占近视患者数量的2%,98%的近视者依然会选择验光配镜。按公司规划,视光业务有望成为第一大业务,营收占比有望从15%提高到20%-30%以上。位于长沙万家丽路的视光中心已营业。公司拥有一流的验光检测设备和专业品牌,有望凭借医学验光学专业优势快速发展。视光业务(主要是验光配镜)具有50%以上的高毛利率,同时还通过视功能检查发现其他眼病,为其他业务开发新的客户。

    6、武汉、深圳推出眼睑整形等眼周医学美容项目,未来有望向全国推广,形成新的增长点。7、盈利预测与估值。医疗服务行业整体上收入增长稳定,很难出现爆发式增长。2012年,公司门诊量184.3万人,增长22.45%,仍保持稳健的发展态势。目前全国眼科市场约有400亿左右市场规模,验光配镜市场规模也大致在几百亿元以上,公司市场份额有望进一步扩大,龙头地位有望进一步巩固,在各地均有望做到数一数二的位置,预计在2020年实现收入100亿元的目标,成熟店大约保持15-25%的内涵式增长速度。

    预测公司2013、2014、2015年每股收益为0.57、0.78、1.08元,当前股价对应市盈率分别为61、44、32倍市盈率。由于2014年仍有10多家医院处在亏损状况,外延扩张前期投入较大,按2015年35倍市盈率,估值38元,给予增持评级。

    8、核心假设风险:外延式扩张进展低于预期,激光手术业务进入成熟期,增速低于预期。