承德露露股东会调研报告:营销能力持续改善可期

维持增持评级:核桃露产品渠道毛利低、终端销售略低预期,下调2013年EPS至0.86元(下调4%)。2014年,销售上公司将提高渠道毛利、加大终端把控,产品上杏仁露增长稳定,核桃露则推出果仁核桃露进行拓展,预计2014年EPS1.09元(下调0.05元,维持原27%的净利增速),维持34元目标价(31倍PE),“增持”评级。

    加强终端建设,营销能力持续提升可期:公司营销体制改革已初步完成,2014年公司将着力加强渠道终端建设。1)提高杏仁露渠道毛利:通过终端价提升,增加渠道毛利,进而扩大杏仁露优势区域;2)增配销售人员,把控终端及渠道拓展:公司现有销售人员700余人(2012年660人),鉴于公司加强终端建设的初衷,预计2014年公司销售人员增长将加速;3)副总级以上高管各领责任片区:管理层直面终端,有利适时应对。

    杏仁露增长稳定,公司盈利有保障:预计2014年杏仁露出厂价不变,通过渠道拓展收入约可增14%;杏仁及马口铁成本基本持平,通过费用把控,预计2014年杏仁露产品毛利率可微增。

    推新品、制国标,积极应对核桃露困境:公司核桃露吨成本高于同行5毛以上,导致渠道利润薄、终端销售不利,为此公司1)推出果仁核桃露:果仁核桃年底开始在央视投放广告,预计2014年可贡献增量;2)参与核桃露新国标制定:如该国标能于2014年全国推行,预计可能有大量核桃露产品会退出市场。

    催化剂:核桃露新国标开启、2014年新厂搬迁启动;风险:2014年一季度业绩承压