万顺股份:导电膜注入成长加速度,电子、窗膜两翼齐飞,维持“买入”评级
上市三年马不停蹄,“三驾马车”业务格局成型。万顺包装材料股份有限公司1998年在广东汕头成立,以生产包装材料起家,主要生产复合纸和转移纸,公司的直接客户为大型印刷企业,终端客户为烟、酒企业以及玩具、食品、建筑等行业内企业。公司于2010年2月上市,上市3年多来马不停蹄地进行业务提升和拓展,在成功收购铝箔公司和投资ITO导电膜项目后,公司中高档包装材料、铝箔包装业务和ITO导电膜构成的“三驾马车”业务格局已逐步成型。
包装纸、铝箔提供稳定双驱动。在公司业务发展的“三驾马车”中,包装纸和铝箔业务代表的是传统业务双驱动,具有业内领先、增长稳定的特征。
(1)包装纸:公司在募投的4万吨环保生态型包装材料生产线达产后,目前已形成接近8万吨的产能,通过开发更薄的高光玻璃纸,在云烟、广东双喜等下游大客户中拥有较为明显的竞争优势,去年投产的河南基地周围500公里内有很多卷烟大厂,有利于实现下游客户的就近配套,传统包装纸业务整体布局逐步优化,未来将为业绩提升带来稳定驱动;
(2)铝箔:公司于2011年斥资7.5亿元收购江苏中基和江阴中基各75%的股权,进入铝箔行业。基于对行业未来增长的信心,公司实际控制人杜成城先生承诺保证两家公司2012-2014 年净利润之和分别不低于1.07亿元、1.35 亿元和1.47 亿元,不足部分由其进行业绩补偿。但由于国内外铝价倒挂,导致公司在行业增长依然向好的情况下利润受到侵蚀,预计今年或将仍需补贴小部分利润。需要注意的是,公司目前已进入利乐供应链,在获得核心大客户的认可后,未来出货量及行业地位得到确认,预计随着铝价倒挂形势的缓解,公司铝箔业务前期布局的效果将在未来得到明显体现。
导电膜注入成长加速度,电子、窗膜两翼齐飞。包装纸和铝箔业务代表的是公司传统产业稳定增长的双驱动,导电膜业务则是公司未来业绩爆发的加速度所在。公司于2010年介入ITO导电膜产业,首条产线设计产能100万平米,2012年,公司在判断行业向好且进行前期尝试后,加快进度率先投资600万平米的导电膜二期项目,成为全国最大、全球第二大的ITO导电膜生产商。传统观点认为导电膜的下游需求市场主要集中在电子端的触摸屏市场,事实上公司新拓展的智能窗膜市场在规模上或将比触摸屏市场更大,根据NanoMarket的预测,未来若智能窗膜每平米售价能从现在的3000元或更高水平下降至1300元左右,则2017年市场规模有望增长至100亿美元,由于单片智能窗膜需要两片导电膜,可以测算出窗膜用导电膜的市场需求将达9000万平米规模,超过触摸屏市场的需求。下游“电子+窗膜”市场需求两翼齐飞,公司导电膜产能投放恰逢其时,将逐步走上成长的快速通道。
基本面向上、预期向下提供机会,看好明年公司表现。由于市场对消费电子终端出货增速下滑的担忧,使得其基于传统“消费电子--触摸屏--导电膜”思维映射下,对公司未来两年的前景预期极为悲观。然而,通过对公司及行业的调研沟通,我们看好公司明年表现: (1)消费电子下游开拓稳步推进:公司目前已开始为骏达光电、合力泰、深越光电等大厂供货,其中合力泰和深越光电在曲线上市后扩产可能性较高,下游客户的成长对公司需求的提升将有较为明显的促进作用;同时目前在打样试样的下游企业还包括TPK、中华意力、牧东等大客户,前期储备磨合顺利,为明年放量做了有力的铺垫; (2)导电膜产能集中投放,规模稳定供货有利于开发大客户。公司目前已有两条导电膜产线投产,12月份最新的一条双腔产线投产后年底前将形成400万平米产能。预计二期整体将在14年一季度投产完毕,公司产能全部投放后将有利于迅速缓解产能瓶颈,为下游实现稳定规模供货,这对公司开发大客户有明显的促进作用。原先单条产线打样、生产捉襟见肘带来的前期铺垫,将有望在14年结出累累硕果。
(3)原材料成本下降,毛利提升仍有空间。市场此前担心导电膜降价对公司盈利能力的影响,需要指出的是降价是双向的,在终端产品小幅降价的情况下,公司采购的原材料基材成本下降幅度更大,公司适度将一部分原材料成本的下滑让利给下游客户,有利于业务的拓展。从公司前三季度的实际经营来看,在此前单条产线兼顾打样、生产不能稳定运作的情况下,仍实现了34%的毛利水平,未来在规模投产后,公司主动调度、稳定生产的能力将明显增强,有利于公司盈利能力的提升。
(4)窗膜市场逐步启动,提前布局享未来广阔空间。智能窗膜市场受制于产品价格过高整体渗透率长期受到抑制,公司目前已具备生产智能窗膜的导电膜材料工艺,且产线可以与电子级导电膜共用。公司进入市场后,有利于大幅降低智能窗膜的成本,促进市场放量。预计明年公司导电膜2成-3成的产能将用于供应智能窗膜领域。公司的提前布局,将明显有利于未来抢占窗膜市场的广阔空间。公司新产能的投放,也将不再局限于供应触摸屏客户,长期增长的新通道已然打开。
维持“买入”评级。在市场对公司预期过度悲观的时候,我们认为公司基本面正趋于实质性向好,传统业务稳定增长,ITO导电膜业务打开新市场拓展顺利,我们看好公司未来表现,预计2013-2015年实现每股收益0.48元、0.74元和1.01元,目前股价对应2013-2015年26/17/12倍PE 。公司一直是纸包装材料领域的领导企业,目前又进入铝箔和ITO导电膜行业,已基本确立中高档包装材料、铝箔包装业务和ITO导电膜为“三驾马车”的多元化发展战略,预计随着ITO导电膜进入产能释放集中期,未来三年成长通道打开后业绩将实现快速增长。