宏观专题报告:被动去库存(复苏)继续

投资要点:

    上周公布9月份中采PMI51.1,汇丰PMI50.2,需求继续回升

    原材料库存改善与新订单需求回升一致,产成品库存PMI减弱

    经济仍处在第四个库存周期的去库存阶段,呈现被动去库存特征

    报告摘要:

    PMI数据符合我们被动去库存的判断-7月份开始经济由主动去库存向被动去库存转化,8月进入被动去库存阶段,9月被动去库存继续。上篇报告(《库存周期下的小阳春》,9月4日)中,我们认为在需求波动下,7月份开始主动去库存向被动去库存转化。以PMI新订单代表工业品需求和PMI产成品库存代表库存,8月份前者为52.8,比8月的52.4继续提高,而后者为47.4,比8月的47.6有所减弱。表明需求在回升,去库存有所加快(图1、图2)。并且从我们对行业层面的库存周期的分析来看,补库存动力开始增加(参见《中国库存周期的8月行业证据》,10月8日)。

    原材料库存回落放缓与需求回升一致,近期PPI降幅可能扩大。制造业原材料库存在2012年四季度和2013年1月份增加之后,2月份开始再度下降,9月份为48.5,较7月48又有上升,7、8、9月连续上升,说明在需求拉动下,原材料去库存放缓(图3)。另外,根据CRB领先PPI约三个月的经验关系CRB指数同比6月见顶,近期PPI降幅可能扩大(图4)。而9月汇丰PMI初值和终值的差异表明9月份工业增加值环比增速有所放缓。

    根据我们对库存周期的多种划分方法,我们对经济的整体判断仍处在去库存周期。若以PMI指标体系中的“新订单”与“产成品库存”的库存周期划分更具领先性。从2005年1月至2013年7月,中国经济一共经历了两轮半的库存周期,其中三次为去库存,两次为补库存,并且近来需求与库存时常背离。在报告《水肿前的小阳春-“三个背离”均衡分析框架》,我们围绕债务问题,提出了一个关于通胀、经济增长、制度改革以及货币政策选择的分析框架。我们认为在稳增长的前提下,和对金融系统进行“控风险,稳杠杆”的政策基调下,实体经济会出现长期“磨库存”和“磨产能”现象。目前仍是稳增长下的小阳春。