中青旅:收购乌镇公司15%少数股权,利好未来发展

1. 交易金额相当于10-12倍市盈率,对价相对合理:公司此次并购的股权为之前IDG 持有的乌镇旅游15%股权(IDG 于2009年7月1日以4,412万元取得乌镇旅游公司15%的股权),并购完成后,中青旅将持有乌镇旅游66%的股权,桐乡市乌镇古镇旅游投资有限公司持有乌镇旅游34%的股权 。乌镇旅游2012年实现营收6.9亿元,净利润2.3亿元;2013上半年实现营收3.45亿元(同比增长11%),净利润为1.34亿元(同比增长15.5%)(2013年上半年收入、利润数据均未经审计)。按照1美元=6.1377元人民币折算,此次6,750万美元取得IDG 持有乌镇旅游15%股权的交易对价相对于12年12倍市盈率,相对于13年预期约10倍市盈率(假设乌镇旅游全年净利润在2.7-2.8亿元左右),估值相对合理。

    2. 股权比例增加15%,增厚中青旅业绩:我们预计乌镇旅游2013-2015年净利润分别为2.83亿元、3.27亿元、3.72亿元,中青旅对于乌镇旅游的股权比例增加15%大约可分别增厚14、15年每股收益0.11元、0.13元。假设2013年8月完成股权收购,预计可以增厚13年每股收益0.04-0.05元。

    3. 示范效应明显,未来有望回购古北水镇股权:出于对建设资金投入、项目培育期等因素的考虑,中青旅上半年转让部分古北水镇股权。我们认为,随着古北项目未来渡过培育期,中青旅仍然可能参考乌镇模式,回购部分古北水镇股权。

    公司旗下乌镇景区6-7月客流反弹明显,同比已经呈现正增长,在不利的市场环境下更加彰显公司对于高端度假休闲景区的把握与领先同业的营运能力。展望未来,公司景区资源的外延式复制与扩张值得期待;10月古北水镇开业有望催化股价。有别于传统的自然景区,公司核心竞争力在于对景区的设计规划以及营运管理能力,具有较高壁垒。由于经济增速下滑以及限三公消费对旅游板块打击较大,市场对于古北水镇的营运顾虑颇多,但我们坚持认为“区位优势+低中高全方位覆盖的旅游受众群+领先的景区营运能力”足以支撑古北项目的培育与营运,未来前景看好(预计公司对于古北开业后折旧摊销的分步处理以及相关费用的合理控制将有力平滑业绩波动)。不考虑转让古北水镇股权的投资收益以及此次股权并购,暂维持13-15年主业每股收益预测0.73、0.71和0.93元(其中古北水镇贡献每股收益分别为-0.01、-0.04和0.05元)。若考虑此次乌镇股权并购,预计将增厚13-15年每股收益0.05、0.11和0.13元。维持买入评级。