国金证券金融自由化专题报告:金融自由化下的金融股投资选择

基本结论

    金融自由化的实质是放松金融管制,主要包括价格自由化、市场准入及业务经营自由化、资本流动自由化三方面,又以利率市场化和混业经营为主要阶段,其中利率市场化是金融自由化的核心进程。经济转型需求、存款巨量搬家倒逼中国金融自由化,中国已进入金融自由化的核心阶段。

    金融自由化期间市场投融资结构变迁。1)市场利率:先升后降。利率市场化,实际利率上升并逐步接近GDP增速;存款利率向市场利率趋拢,先升后降;贷款利率和货币市场利率也表现为先升后降;存贷差短期快速缩小,长期反弹趋稳。2)融资结构:直接融资迅速发展。美国企业债融资规模比重从利率市场化前的30%上升到90年代初的77%。3)投资结构:储蓄资产证券化。美国存款占总居民金融资产的比重从1984年的27%持续下滑至1999年的12%,共同基金比重则从1.3%增长到8.3%;改革后期利率将进入下行通道,股票投资受益于高收益率将重受青睐。

    金融格局的变化:非银金融崛起。保险、证券及资产管理行业资产规模快速扩张,规模占比显著提升。1970-1990年美国银行业、保险业、证券经纪和共同基金业年均规模复合增速分别为9%、11%和23%。从资产规模占比上看,储贷机构占比从1970年70%左右水平降至1990年53%,保险资产占比从30%上升至90年35%,证券经纪和共同基金资产占比从70年1.2%上升至90年13%,12年升至29%。

    不论是美国还是日本,金融自由化期间金融子行业中非银金融股价表现最优:1)保险受益于制度扶持和和产品创新,行业资产、收入持续增长,股价长期跑赢大盘,即使信贷危机期间也表现出较强的防御性;2)券商受益于业务管制放松,放大杠杆,规模和盈利水平大幅提升,股价在利率市场化阶段及混业阶段超额收益明显,但信贷危机期间受累于投资重创股价会出现大幅调整;3)银行股信贷危机爆发之时将大幅度的跑输指数,而危机之前银行股整体并未跑输指数,尤其特色银行(如零售银行典型富国)依托持续较强的盈利能力(低负债成本+高资产收益率),明显跑赢市场。

    国内即将进入核心利率市场化阶段,目前金融体系呈现出的总体特征是:1)利率进入上行通道,存款利率上浮10%迅速形成,一般贷款利率现上升苗头,银行间利率显著上升;2)银行体系表内融资占比逐年下滑,但积极通过开展表外融资有效延缓了金融脱媒的速度;3)固定收益类理财产品依托显著高于存款利率的稳定收益投资需求大幅提升。

    综合来看,在即将进入的核心利率市场化阶段,我们对A股金融子行业的投资选择是:证券>保险>银行。

    证券公司有望依托投融资体系演变实现跨越发展。2012年来监管层积极推进资本市场改革,债券、衍生品、场外市场等得到大力发展;另一方面证券公司自身业务限制也得到极大的松绑,类贷款业务快速放量,资管投资范围和产品形式极大丰富,券商有望在投融资体系地位显著提升,放大杠杆,盈利规模和能力的快速增长,实现可观的投资回报。

    保险公司投资端改善,但更大的发展需依托产品的突破。受益于投资政策的放开,保险公司投资收益率有望提升。而美国保险行业表现突出,主要受益于万能险热销、401(K)计划等制度和产品变革带动保费的快速增长,但国内保险行业受限于政策扶持力度较弱、基础数据缺乏、保险意识缺失等原因,产品在各类理财品种中缺乏竞争优势,目前也仍未看到明显改善的信号,因此板块估值明显提升还行需等待产品和制度的突破。

    商业银行面临存贷差收窄及不良上升的局面,可关注差异化银行投资机会。一方面,存款利率市场化的进一步推进将不可避免的推升银行负债成本,导致银行存贷差收窄;同时,大型企业直接融资趋势迫使银行客户结构下沉,银行面临资产质量下滑风险。但金融自由化也在推动银行进行经营模式转型,促进客户结构调整提升风险定价水平或是积极创新中间业务增加收入来源,在这一过程中银行的差异化将逐步体现,机制灵活和创新能力强的银行将率先脱颖而出,关注差异化银行投资机会