市内免税专题:内展示修正认知偏差,网上预订激发长期潜力

韩国免税市场化高速发展,返利模式催生代购产业链。 2018年韩国免税销售将近 1200亿元人民币,是中国市场 3倍。其中 80%通过市内店完成,中国人贡献了绝大部分销量。在萨德事件后,韩国进一步推动高返点模式,虽然将净利率降低到几乎为零,但促进了代购行为的快速发展(占到中国人消费的 65%)。主要由于韩国从上游化妆品到中游零售到下游旅游消费全产业链完善,以免税作为吸引点带动旅游产业发展效果显著。我们认为现阶段同样针对中国消费者,我国市内店的政策条件虽完全不同,但依旧提供显著增量。

    离境免税注重客单价提升,离岛免税注重转化率增长。 现有离境免税以机场为主,但购物时间有限导致购物体验不充分,参考海棠湾与美兰机场免税客单价差异,市内免税客单价有望达到机场店的 2倍以上。我们认为离境市内免税店作为展示区域补充,网上预订作为后续线上模式拓展,可以为消费者免税购物提供极大便利(韩国网上预订可达到 30%的占比,且提供中文版预订 APP),客单价可以提升到 2000元以上,短期贡献 10亿元以上收入。后续面积扩大,还能进一步推广增量规模。以 2020年为基础,考虑保底销售额测算对机场免税分流有限,预计上海 14%、 北京 35%的分流比例为最优,但考虑前期开业面积较小,实际分流比例预计仅为 2%-5%。 另一方面,离岛免税则在放开水路购物及建立海口市内店的情况下,具有持续提升转化率的潜力,在中免收购海免后将贡献边际增量。

    远期京沪两地销售规模可达 800亿元,利润水平大幅提升。 我们预计现阶段离境免税转化率在 30%,后期业态丰富后可提升至 50%,且客单价提升至 2000元以上。以 2025年京沪机场各自 4000万的国际旅客吞吐量计算,考虑放开国人出境前购物政策及线上预订业态后,免税销售额有望达到 800亿元。同时市内店没有机场高额租金,网上预订则没有实体经营成本,利润率水平均高于现有扣点下的机场模式,预计远期利润贡献 40-45亿元,在总量上与韩国可以一较高下。

    修正认知偏差与错位竞争,国产品存在发展空间:2018年出境游渗透率 10.7%,实际出境人口占比不足 10%,如剔除中国港澳台,则出国人次占比不足 5%。免税店作为重要的引导消费回流工具,也帮助消费者逐渐认识到国内免税价格比国外一般零售,甚至免税零售的价格更低的事实,进口品牌长期以来享受的过度溢价会逐渐削弱。 目前进口品牌主要占据 500元以上客单价区间,而对于低价区域并未充分涉及,参考韩国发展本土品牌的路径,结合目前消费水平,我们认为国产品进驻免税具有长期发展意义。

    投资建议: 落实到标的,我们认为中国国旅(601888.SH) 作为国内最大免税运营商(2018年市占率达 90%),且唯一拥有出境市内免税店牌照和京沪机场免税运营资质,其发展市内及线上业态的资源禀赋明显。现有转化率和客单价均有长期提升空间,销售规模扩大后规模效应可以更好变现到利润贡献上,长期看好中国免税产业链的发展,长期推荐中国国旅。同时,考虑到国际枢纽标段的天然垄断性和免税租金的高利润率,搭载免税行业的高速增长,短期内市内业态对机场具有补充促进,同时建议关注上海机场(600009.SH)。

    风险提示:市内免税店国人购物政策放开进度不及预期,网上预订未按期进行推广。