商业贸易行业:寻本溯源,存量市场的突围之道

核心观点:

    零售护城河:规模、效率、合理利润率

    从全球来看,零售行业具备孕育超级公司的土壤,而这些公司往往都诞生于大众消费市场,且处于寡头垄断的地位,核心逻辑在于:大众消费追求性价比,性价比来自规模化,规模化的基础是寡头垄断格局。规模、效率、合理利润率,是我们对零售护城河的理解,也是全球零售霸主的共同信仰,但在不同国家的呈现形式会有差异(如美国的Walmart、Costco,日本的7-11)。中国14亿人金字塔型的结构,决定了多需求多业态并存的消费分层结构,而人口密度大、人工成本低以及线下区域割据的背景为电商发展提供极好的环境,这意味着电商巨头在零售整合变革中将扮演极为重要的角色,这是不能忽视的中国市场特点。

    业态分化,估值差异来自核心投资驱动因素的不同

    尽管都处于规模为王、龙头胜出的大背景下,但各个细分行业的核心投资驱动因素不同,其估值差异也始终存在。百货受制于物业,整合进度慢,龙头公司表现基本与行业一致,因此更多是β驱动;超市龙头逆势扩张持续多年,且对行业的权重影响不断加大,享受α估值溢价;珠宝龙头自18年下半年逆势加速扩张,逐步从β转向α驱动;电商作为成长性最强的细分业态,仍然享受渗透率提升红利,但随着流量红利殆尽,头部玩家争夺用户留存、提升ARPU更考验α能力。

    存量市场的突围:用户和产品的定位与聚焦

    零售行业的变革源自对消费者需求的把握。行业伟大公司的诞生,首先是选对了最契合时代的业态,继而是该业态中最优秀的龙头。前者依靠流量红利下的行业扩张,后者则更加有赖公司在存量竞争下的精耕细作。

    存量竞争时代不再是粗放的跑马圈地,更需要适度聚焦、构建差异化服务形成竞争壁垒。前端流量的变革中,会员制作为用户筛选途径,帮助构建的是差异化的内容组合;后端商品维度,性价比提高、C2M精准开发是消费升级的进阶形式,渠道商向上整合供应链、主导产品创造的过程形成了渠道自有品牌,品牌商向下整合渠道提高流通效率、降低品牌溢价,即形成了性价比品牌。

    核心推荐标的:优选细分领域龙头

    我们长期看好聚焦大众消费市场,持续加强零售护城河的龙头公司。2019下半年我们重点推荐南极电商、永辉超市、苏宁易购、周大生、老凤祥、天虹股份、珀莱雅等。

    风险提示:经济复苏节奏低于预期;人工租金成本持续上涨,带来运营成本提升的压力;互联网巨头持续加码线下,行业竞争不断加剧。