机场服务:全球视野看机场免税格局与估值重塑

机场免税:盈利的“关键基因全球免税市场空间广大,机场免税为其主要场景。国际视野下,全球主要上市机场市值与盈利水平高度相关。机场零售业务以免税业务为核心,与机场其他业务相比,具有“高盈利”、“高增长”、“高占比”的三高特征,是左右机场盈利的核心变量。 由于单客消费(“价”)、客流量(“量”)以及免税运营模式(“乘数”)共同决定免税业务盈利水平,进而成为影响机场盈利的关键因素, 因此三者共同铸就机场市值水平。

    从基本面到估值:三因素模型客流量、客单价和经营模式不仅决定当期的免税盈利,也影响长期的发展,因此左右机场估值。从动态视角看免税的发展,三因素的发展与演化共同筑就机场免税的景气程度。 1)量:全球机场客流量以内生增长为根本,而随着自生增长趋缓, 外延式扩张是破局良道; 2)价:国际旅客占比驱动单客消费提升,中国旅客为全球贡献核心购买力; 3)乘数: 特许经营模式引入专业的免税商,提升渠道竞争力, 盈利能力最强。通过三因素模型看国内枢纽机场, 目前特许经营模式趋势已成,客流量增速中长期趋稳, 而客单价全球对比仍有 3-8倍空间,消费回流下存提升可能性,将成为未来机场盈利及估值提振的核心因素。

    外资流入:提估值,降波动机场估值水平除了与盈利能力高度相关外,外资流入也成为影响机场估值水平的关键外部因素。机场由于具备相对良好的资产质地、稳健的经营预期以及强禀赋特性,一直是外资青睐的品种。对比国内和国际可比机场, 在外资流入的关键时点,上市机场公司的估值中枢均有显著上移; 同时外资持续流入对于降低机场标的股价波动性具有重要作用, 随着外资占比的提升,机场公司的股价波动率以及换手率逐步趋稳。

    未来空间:分流有限,共享扩张对标韩国市场, 政策演变(国人市内出境免税政策放开程度)、免税商竞争格局(盈利能力)以及中国旅客消费( 核心购买力) 共同决定免税市场格局演变和免税商经营策略。 我们认为国内政策发展所需时间较长, 因此竞争格局短期稳固, 而消费回流中期为大概率事件。 基于此, 短期免税运营商将优选两者并重、差异化运营策略;长期来看,随着国内免税行业竞争力的增强, 市内免税店对机场免税店分流影响有限, 两者将共同获益消费回流带来市场规模的显著扩张。

    风险提示: 1. 宏观经济下行风险;市内免税店加剧竞争; 免税政策风险。

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