公用事业行业:水电不是根本,火电值得关注

类别:行业研究 机构:海通证券股份有限公司 研究员:张磊,吴杰,戴元灿 日期:2019-06-20

火电投资主要看煤价,不看利用小时和发电量增速。我们认为,由于煤价对归母净利润的弹性远大于发电量的弹性,在煤价回落和发电增速回落的时候,火电行业盈利改善较好,而在发电增速上涨煤价上涨的时候,盈利反而较差,因此,历史上往往在发电增速回落的时候,火电行业具备较好的投资价值。

    水电并非煤炭需求回落的主因。今年 1-4月来水很好,水电发电量同比增长近13.7%, 由于替代关系,直观上会认为是水电替代了火电导致火电发电增速回落,但实际上 1-4月是枯水期,水电仅占发电量的 20%,假设水电不增长,也就能替代 1500万吨煤炭的需求,仅占煤炭库存的 5%,而 5月底电厂和港口煤炭库存同比去年都高了近 30%,即使减少 5%依然不会改变供给过剩的局面。

    发电需求弱化,已非地产所能带动,动力煤需求长期回落压力加大。自 2000年以来,每次地产投资的好转都会拉动 GDP 和发电量增速的好转,但 2017年以后,20年来第一次地产没能再拉动发电和 GDP 的好转(虽然地产仍然带动了钢铁、焦煤和铁矿石的需求)。我们认为原因可能是过去几年房价和地产销售的大幅增长,居民消费能力下降,减税降费后,还债仍是首选所致。因此,未来的用电需求增速可能不易看到持续的回升,而煤电还将被新能源挤占市场空间,这将成为煤炭需求的巨大压力,动力煤价回落压力加大。

    煤炭投资增速仍在继续增加,矿难影响将来终将减小。煤炭盈利长期高位,煤炭投资增速仍在继续增加,这反映了煤炭企业投资意愿仍然较强,产能未来仍有望继续增加。2019年初陕西矿难导致当地煤炭产量同比大幅下降,但山西、内蒙仍然保持增量态势,全国产量并未减少,只是增速放缓,我们认为,矿难导致的煤炭生产减量不会一直持续,影响随着时间推移终将减小。

    投资建议:我们认为,煤价已经进入下跌前期,1-4月需求如此良好,供给如此紧张的情况下,库存尚且不断增加,在贸易摩擦或影响需求,地产无法带动发电需求,煤矿投资还在增加的情况下,煤价下跌概率加大。我们认为,火电行业盈利与煤价负相关(煤炭为主要成本),火电行业投资机会主要看煤价趋势,未来盈利持续改善可期,火电值得积极关注。个股建议关注:华能国际,建投能源,皖能电力,长源电力,内蒙华电,赣能股份等公司。

    风险提示。中美贸易摩擦缓和超预期将不利于火电估值提升;货币政策超预期宽松导致流动性大增,不利火电相对收益。

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