建筑行业债务专题报告一:企业信用趋于分化,政策工具助力降杠杆

融资环境:信用利差逐渐走低,整体融资环境有所改善

    18年11月份政策持续出台肯定和支持民企发展,中央政治局会议表示应借助“民营企业债券融资支持计划”来拓展民营企业融资渠道,国常会要求加大金融支持缓解民营企业特别是小微企业融资难融资贵的问题。而央行于19年5月15日开始对中小银行降准,用于发放民营和小微企业贷款。民企融资支持政策频出,也缓解了民营企业短期债务困境。5月新增社融1.4万亿元,同比多增4466亿元,较4月明显改善。从累计数据看,前5月社融数据整体实现高增,主要因为1月和3月社融大幅增长,结束了18年以来的低社融增速,融资环境整体趋于宽松。Wind数据显示,信用利差在18年逐渐走高,AA级产业债信用利差上涨明显,造成了建筑民营企业18年融资成本的大幅上涨。前期信用利差虽然略有升高,但2019年信用利差整体呈现下降趋势,截至19年6月11日,AAA/AA+/AA级建筑产业债信用利差较年内高点下降24.1/23.1/66.9bp。

    行业债务情况:国企整体负债率高于民企,短期债务比重较高

    行业负债水平:Wind数据显示,截止18年底,SW建筑板块资产负债率为75.7%,虽然在所有行业中仍处于较高水平,但是较17年底降低0.6pct,已连续4年降低。细分子板块看,截至18年末,房建和基建板块负债率较高,而这两个板块以国企为多,建筑国企负债率明显高于民企。从趋势上看,18年基建和房建板块资产负债率下降,而装修及园林板块资产负债率提升。从债务期限结构看,短期负债占比高,主要集中在装修、园林以及专业工程板块。

    行业偿债能力:若用资本结构角度的流动比率及速动比率考察偿债能力,速动比率小于1,行业的可变现资产难以覆盖流动负债,整体偿债能力较弱,具体分板块看,装修板块流动比率及速动比率明显高于其他板块;而2018年建筑板块经营性现金流净额较17年略有增加,但与前两年相比仍处于较低水平。考虑到2018年融资环境整体有所收紧,尤其是民营企业融资成本明显上涨,建筑行业仍然维持了稳定的现金流,目前专业工程板块的现金流较好。近期《政府投资条例》发布,要求政府投资项目不得由施工单位垫资建设资,未来建筑企业现金流有望进一步好转。

    公司债务情况:刚性负债比重较高,央企资金相对充足

    公司刚性债务:我们通过短期刚性债务(短期借款+一年内到期的流动负债+其他流动负债)来具体分析行业内各公司的短期偿债能力,中国建筑等建筑央企尽管负债规模较大,但由于具有央企背景,融资便利,在手现金流能保证短期债务偿付;园林板块短期债务规模较大,占总资产比重也较高,但随着项目进入收款期,叠加近期宽松融资环境,公司经营性现金流有望逐渐改善,还款压力有望得到缓解。

    公司债券情况:Wind数据显示,截止5月底,SW建筑板块上市公司未来需偿还的债券余额合计2660亿元,其中,19年需偿还债券余额合计472亿元。中国交建、中国铁建等几家央企19年需偿还的债券余额较高,但是建筑央企在手资金相对充足,偿债压力较小。而除建筑央企外,19年仍需偿还债券较多的为东方园林。

    可转债:目前沪深交易所建筑行业可转债有7支,分别为洪涛转债、岩土转债、铁汉转债、中装转债、核建转债、大丰转债以及亚泰转债,装修装饰板块可转债较多,目前转股溢价率普遍较高,仅中装转债的转股溢价率为负。

    城投债:作为基建资金重要来源,2019年仍然为偿还高峰期,且目前城投债目前仍受限于地方隐性债务的管控,年发行额将仍然处于较低水平,总体来说,2019年城投债融资额将继续维持在低位。

    未来展望:去杠杆仍为大趋势,市场化债转股&永续债助力解决债务问题

    债转股:2018年6月,银保监会发行《金融资产投资公司管理办法(试行)》,“市场化债转股”加速推进,有望解决债务问题:在去杠杆的背景下,高杠杆率的建筑央企受到国资委严格约束,债转股成本较低,且能减轻债务负担、降低杠杆率。以中国中铁为例,公司18年8月债转股方案偿还债务约108亿元,公司公告其资产负债率降低约1.37pct。公司此次债转股方案为市场化债转股提供标杆,通过国企改革路径实现金融去杠杆。除债转股之外,发行优先股或永续债也是常用的一种去杠杆的方式,因为优先股和永续债多归为权益工具,而不是计入公司债务。优先股&永续债:目前越来越多的建筑央企进行优先股和永续债的发行,因为优先股和永续债实质上是一种计入权益的债务融资工具,有效的降低了公司杠杆。建筑央企中,中国铁建、中国中铁、中国中冶、中国建筑、中国交建以及中国电建发行了永续债;而中国建筑、中国交建和中国电建发行了优先股,均降低了公司自身的负债率。

    风险提示:货币政策宽货币向宽信用传导不畅;建筑企业回款进度不及预期;基建补短板推进不及预期。