服务消费估值方法论系列1:酒店估值三重境界-周期、价值、成长共振

类别:行业研究 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:刘越男 日期:2019-06-14

酒店估值是周期、成长与价值三重共振的结果。 ①周期主导了短期波动; 天花板、规模、格局决定 3-5年内估值中枢;长期看是连锁加盟、品牌、规模下的回报率决定估值水平; ②成长期叠加量价齐升的阶段是投资的最佳时机,但更应把握周期底部的低估值布局机会, 继续推荐: 首旅酒店、锦江股份,美股华住酒店和格林酒店。

    周期的影响:低谷至高峰有数倍空间。 ①中国酒店估值底发生在2013/15年, PE13-18x,扣非 PE13-22x, EV/EBITDA 4-8x,量价齐升期最高 86xPE; 32xEV/EBITDA;出租率降幅收窄可带来 30%估值修复,繁荣期估值提升数倍;②波动中枢: 均值 41xPE (ttm), 15xEV/EBITDA,规模扩张,格局向好和议价能力提升使得估值中枢上移,近两轮周期估值中枢涨幅 20%;③波动率:加盟提升经营杠杆降低,业绩波动下降,但估值与情绪更相关,近期波动率明显提高; ④中国酒店周期短于海外主要市场(中国 3-4年 VS 美国 8-10年),供给弹性高以及需求端的政策扰动是主要原因; ⑤酒店折旧摊销与净利润比接近 1:1,资产负债率普遍 60%以上, EV/EBITDA 反映现金流情况,更适用。

    基于资产价值:度量竞争优势和壁垒的价值。 ①规模优势是新进入者难以突破的壁垒:酒店加盟商粘性强,物业质量决定未来 5-10年盈利能力,门店优势难逆转; ②目前连锁化率一线和省会超 50%,空间在省会及以下,中高端产品仍有很大空间; 成本上涨是更重要的升级动力:一线写字楼租金自 2008年累计+60%,全国累计+35%;平均房价+40%可恢复利润率, +100%达中档利润率,与经济型 plus 以及中档定价吻合; ③酒店高定位不等于高估值,溢价来自规模、回报率以及成长性,基于超额净收益估值思想,本文采用单房价值法度量酒店市值空间,对标国际巨头华住 60%,其他三大集团存数倍空间; ④目前酒店集团自有物业价值被低估且周转率低,未来 REITs 或成为资产变现的途径。

    好赛道应享受估值溢价。 ①酒店是能够诞生大市值的好生意:早期中低端酒店为同质化消费品,竞争优势来自规模经济低成本, 得规模者得天下,成熟后依靠品牌变现; ②横向比较多种连锁业态,大空间、规模效应以及高壁垒是诞生大市值的必要条件,酒店均满足; ③头部酒店集团品牌优势明显,高利润率、高 ROE、现金流好,相比其他连锁业态估值应处于中上水平: 华住酒店 22x EV/EBITDA;万豪 18xEV/EBITDA, 海底捞 44x EV/EBITDA(ttm);星巴克 19x EV/EBITDA。

    风险提示: 经济波动对行业需求影响;行业竞争加剧供给失速风险。

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