乳制品行业三部曲之一:上游篇,齿轮模型探究乳业趋势,低温需求重估牧场价值

类别:行业研究 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:刘畅 日期:2019-06-13

本篇报告通过对乳制品上游牧场产业链的剖析,发现在环保政策的加速下,牧场规模化在加速推进,伴随的成本抬升、门槛提高愈发明显。由此我们判断大低温趋势下,牧场资源需要点状做加法,规模乳企对牧场奶源的需求上升,一手抓奶源,一手抓冷链,才能铸造更高的壁垒。因而上游牧场资产价值将会被不断推升,规模乳企加速布局进行时。 我们创造性的发明了乳制品行业的“齿轮模型-传送带理论”,下游需求、中游加工、上游原材料,三者唇齿相依,不同时期驱动力各不相同,齿轮大小以及运行速度双重变量导致行业周期性波动。未来伴随着牧场成本拐点性上行,行业话语权有望再次易主。

    全球视角下乳制品发展极不均衡,自然条件差异带来普及巨大空间。世界各国在乳制品消费水平、产量等方面呈现出极大的不均衡性,低温奶全球市场仍有较大空间。不同国家养殖模式不同,以新西兰的放牧模式与以色列的集约化高投高产模式最为典型,我国与以色列在气候、饲料资源匮乏等方面存在相似性,且环保政策趋严,意味我国要以以色列模式为纲。

    规模化牧场加速集中,生产成本伴随抗风险能力同时提升。论证逻辑为:目前我国牧场现状为规模化程度低→牧场面临的问题和困境→未来牧场规模化是趋势。目前我国“小、散、低”的牧场面临盈利下滑、下游需求不偏好小牧场、政策加速淘汰中小牧场的局面,而规模化牧场在面临以上问题时独具优势,牧场的规模化发展将是大势所趋,且规模化牧场长期将达到规模效应,盈利能力将改善。

    低温替代常温大趋势下,逐步推高规模牧场的议价权和资产价值。供应链端,低温冷链供应链的成熟与发展,为低温奶发展解除桎梏,盒马鲜生、每日优鲜拥有强势低温供应链,与中小乳企充分合作,为区域性企业带来机会;产品端,低温奶更具营养价值,仍有品类扩充空间。由于低温奶多数无法利用大包粉生产,所以我们预判,随着低温奶市场的扩张,牧场地位将改善,未来主要消费市场周边的优质牧场将拥有更高的议价权。

    长期战略推荐上游资产标的:西部牧业、现代牧业、中国圣牧

    风险提示:原奶价格低迷、原奶产量不达预期、食品安全问题等。

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