商业贸易行业周报:再谈零售股的两类防御价值

类别:行业研究 机构:海通证券股份有限公司 研究员:汪立亭,李宏科 日期:2019-06-12

申万商贸指数期间(6.3-6.6)跌3.7%,跑输上证综指1.3个百分点,板块表现居各板块第13位。期间上证综指跌2.4%,仅银行板块上涨(0.4%),其余板块均有不同程度下跌,其中,农林渔牧(-7.4%)、国防军工(-7.2%)、医药生物(-6.8%)和电气设备(-5.7%)跌幅较大,通信(-0.7%)、家用电器(-1.7%)和非银金融(-1.7%)跌幅较小。本周批零板块个股涨跌互现,武汉中商(+15.80%)、明牌珠宝(+2.04%)、红旗连锁(+1.50%)、老凤祥(+1.26%)领涨。而跌幅较大的包括汇嘉时代(-17.21%)、青岛金王(-12.86%)、爱迪尔(-10.20%)和三江购物(-9.50%)等。

    【核心观点】年初至今(1.1-6.6)上证综指上涨13.4%,其中农林渔牧(42.9%)、食品饮料(41.4%)、家电(30.4%)、非银金融(28.4%)、计算机(23.3%)涨幅居前。相较其他消费板块,零售板块涨幅较少,申万商贸指数年初至今涨幅仅10.5%,跑输上证综指2.9个百分点,板块表现居各板块第19位。(图1)自4月下旬以来,市场走弱,上证综指自3271高点累计跌13.5%,但同期家家悦涨7%、永辉超市6.2%、红旗连锁涨4.3%,取得显著的超额收益(年初以来分别涨35.2%、23%、20.9%)。以上三家公司为超市行业的优秀代表,均为我们的核心推荐标的。

    总体而言,由于2018年一季度的高基数,以及2019年一季度的春节旺季较短的问题,2019年一季度的零售公司(尤其是可选消费)普遍利润增速表现不佳,当然,一季报云超收入增长环比改善的永辉超市,以及稳健增长的家家悦年初至今仍取得显著超额收益。根据我们跟踪,2019年4-5月的行业景气可维持自3月以来的改善趋势,预计2019年二季度行业基本面向好可期,其中大众必选消费预计表现更优。近期,市场对防御价值的关注度提升,我们根据对零售板块主要子行业及公司的基本面跟踪,并结合估值水平做展望,给出我们对零售股两类防御价值的判断:

    (1)必选消费中的成长股:长期核心推荐永辉超市、家家悦、红旗连锁,以及可选中定位社区购物中心、相对必选的天虹股份。以上公司均属必选消费渠道属性,自身有核心竞争力和鲜明的中长期成长逻辑,考虑到2018年二季度开始的低基数,以及2019年以来,外部政策、环境、CPI上行等积极因素落实显效,预计这类公司后续几个季度利润增速依然会有不错表现,且有机会逐季提升,尤其是2020年春节为1月25日(2019年春节为2月5日),预期旺销期将提前,以及2018年四季度的低基数,预计2019年四季度同店有望达全年最高。

    (2)价值低估的百货:我们此前在第165期周报《关注百货股的改善与重估机会》中已明确建议重视百货机会,后文结合PB/PE/PS等估值、重估价值、现金及负债分析、ROE分析等,认为部分百货当前已处于价值低估、盈利趋稳状态,若再考虑中短期存在的低基数效应和国改背景下的改善潜力,对冲周期下行,相信部分公司已经具备较好的防御性。

    ①低估值:PB角度,友阿股份(0.67x)、银座股份(0.81x)、百联股份(0.93x)、鄂武商(0.93x)、大商股份(0.96x)、翠微股份(0.97x)、合肥百货(0.98x)、北京城乡(0.98x)、新世界(0.98x)等的PB估值均低于1,王府井(1.04x)、首商股份(1.1x)、欧亚集团(1.14x)等的PB估值也在1附近的低区间;

    PE角度,以鄂武商A(7.4x)、大商股份(7.98x)、王府井(10.12x)等为代表的百货个股PE-TTM估值基本在10-20倍;PS角度,欧亚集团(0.18x)、百联股份(0.33x)、大商股份(0.35x)等PS估值也在0.2-0.5倍的低区间。且目前百货股除百联股份(159亿元)、天虹股份(150亿元)、王府井(116亿元)等个别龙头,市值普遍在百亿以下,而有更大一批在50亿以下,包括银座股份(25亿元)、广百股份(28亿元)、欧亚集团(29亿元)等。(表1)

    ②高重估价值:零售行业尤其是传统百货行业拥有处于核心商圈的优质自有物业,自有物业比例越高,越能有效规避涨租风险,同时享有物业升值收益,体现为物业重估价值(特别是占据核心商圈),投资安全边际也较高。我们认为主要百货个股重估价值显著,较当前较低的市值而言,普遍溢价空间较高,包括银座股份(438%)、欧亚集团(424%)、百联股份(249%)等,资产安全边际高。(表2)

    ③丰沛现金和低负债率:零售公司现金流充足,从现金/市值(包括货币资金、信托及理财产品、结构性存款等)角度看,银座股份(115%),首商股份(101%),百联股份(91%)等的现金安全边际高;从负债率角度看,除天虹股份、杭州解百、广百股份等有息负债率为0外,首商股份(2.3%)、大商股份(3.9%)、百联股份(5.4%)等有息负债率也在10%以下,资产负债结构佳。(表3)

    ④趋于稳定的盈利能力。从2018年扣非ROE角度看,茂业商业(20.21%)、大商股份(12.75%)、天虹股份(12.58%)盈利能力居前,扣非ROE均在10%以上,其中大商股份、天虹股份、王府井2016-2018年扣非ROE持续提升。(表4)

    此外,苏宁易购当前PB仅1.22倍,PS-TTM仅0.38倍,近10年PB和PS估值平均为3.05倍和0.81倍,当前估值均处于历史低位。同时根据我们的跟踪,预计今年618促销效果较好,二季度收入增速环比有望提升。公司是低估值的成长股,当前建议重点关注。

    综合以上分析,我们建议:①长期核心推荐行业优质龙头:永辉超市、苏宁易购、天虹股份。②CPI预期上行等,把握超市机会:首推家家悦,推荐红旗连锁;③关注受益价值重估与业绩改善弹性大的百货:天虹股份、王府井等;④可选消费中,黄金珠宝、化妆品、母婴行业成长性优:推荐周大生、爱婴室等。

    【核心推荐】永辉超市、苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁等

    (A)永辉超市:治理、组织、机制优化,2019年回归核心能力,再迎高效成长。①1Q19收入222亿元增长18%,我们测算云超增长21%,归母净利11.2亿元增长50%;1Q19新开大店21家,期末门店数729家,预计2019年新开150家;②1Q19新开mini店93家覆盖17个省市,签约146家,预计二季度开店提速且优化迭代。③行业变革期,公司具备更高效的与科技企业纵向合作能力,以及更好的同业横向整合机会。给以合理市值900-1153亿元,合理价值区间9.4-12.05元。

    风险提示:跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。

    (B)苏宁易购:智慧零售,逆势上扬。①全渠道优势:新零售产业趋势下,公司是唯一拥有深度融合的双线渠道,以及优秀运营能力的平台型企业。②竞争格局改善,市场份额提升:线上与阿里战略合作,且增速持续快于京东,线下同店与开店速度快于国美。③资源充沛,核心能力强化:公司零售、金融、物流三大业务协同发展,科技赋能增效,集团置业、文创、科技、体育等产业资源丰厚。④渠道加速下沉,有望提升议价能力,驱动产业链价值再分配。给以合理市值1529-1826亿元,合理价值区间16.4-19.6元。

    风险提示:线下改善与线上减亏低于预期;与阿里合作效果欠佳;竞争加剧等。

    (C)天虹股份:引领百货转型创新,携手腾讯加速科技转型,进入加速成长期。公司2013年开始全面转型,各层级激励全覆盖激励充分;围绕数字化、体验式、供应链打造行业研究〃商业贸易行业核心竞争力,引领行业业态创新,具备整合输出能力;储备门店丰富,开店提速且创新

    管理输出模式,次新区坪效和毛利率向成熟区域靠拢。通过持续精耕细作、修炼内功,核心竞争力,引领行业业态创新,具备整合输出能力;储备门店丰富,开店提速且创新管理输出模式,次新区坪效和毛利率向成熟区域靠拢。通过持续精耕细作、修炼内功,从而保障公司整体业绩稳健增长,显著优于同业。给以合理价值区间15.17-16.85元。

    风险提示:外延扩张低于预期;新店培育期拉长;竞争加剧风险。

    (D)家家悦:夯实核心竞争力,2019年内生外延快速成长。公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的,优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒,同店增速持续优于同业;2018年开店85家,2019年计划开店100家,加快鲁西扩张、积极拓展张家口,建议密切关注公司外延进展。给以合理市值116亿元-145亿元,合理价值区间24.8-31.0元。

    风险提示:开店速度低于预期;新店培育期拉长;区域竞争加剧。

    (E)红旗连锁:整合成长力强,打造“生鲜+便利”典范。公司为四川便利店龙头,我们预计2019年底门店数或有望达3000家,且具有成功并购整合经验;预计2019年改造300家生鲜门店;新网银行2018年盈利,我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。给以合理价值区间5.3-6.5元。

    风险提示:门店租金上涨;门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性;竞争加剧。

    行业风险提示:消费疲软压制行业业绩和估值;国企改革慢于预期;转型进程的不确定。

数据推荐

投资评级

更多>>
股票名称最新评级目标价研报
桃李面包 中性 -- 研报
建设银行 持有 -- 研报
工商银行 持有 -- 研报
农业银行 持有 -- 研报
招商银行 持有 -- 研报
宁波银行 持有 -- 研报
口子窖 持有 -- 研报
今世缘 持有 -- 研报
海天味业 持有 -- 研报
伊利股份 买入 -- 研报
中炬高新 买入 -- 研报

盈利预测

评级选股>>
股票名称11年EPS12年EPS研报
桃李面包 0 0 研报
汤臣倍健 1.73 1.40 研报
重庆啤酒 0.40 0.44 研报
涪陵榨菜 0.46 0.75 研报
伊利股份 0.95 1.08 研报
洽洽食品 0.86 0.82 研报
天味食品 0 0 研报
恒顺醋业 0.29 0.14 研报
安琪酵母 1.13 1.08 研报
香飘飘 0 0 研报
绝味食品 0 0 研报

股票关注度

更多>>
股票名称关注度平均评级最新评级
贵州茅台 37 持有 买入
中信证券 34 持有 买入
三一重工 34 持有 买入
贵州茅台 28 买入 买入
隆基股份 27 买入 买入
华泰证券 27 持有 买入
上汽集团 26 买入 买入
五粮液 26 持有 买入
中顺洁柔 26 持有 买入
通威股份 25 买入 持有
中国国旅 25 持有 买入
万科A 24 买入 中性
三一重工 23 持有 买入
保利地产 23 买入 买入
恒瑞医药 23 买入 买入
伊利股份 23 持有 买入
芒果超媒 23 买入 买入

行业关注度

更多>>
行业名称关注度关注股票数买入评级数
电子信息 419 73 226
汽车制造 364 30 216
钢铁行业 340 28 212
化工行业 278 52 96
电子器件 277 48 156
金融行业 276 23 134
生物制药 242 42 138
建筑建材 239 33 122
机械行业 209 42 91
酿酒行业 180 16 103
家电行业 180 14 111
房地产 179 22 117
酒店旅游 179 20 62
交通运输 162 22 75
食品行业 146 21 68
有色金属 141 33 56
商业百货 136 19 79