金属、非金属与采矿行业:宝武重组马钢,地方利益如何考量

事件描述:

    2019年6月2日,马钢股份公告,持有公司控股股东马钢集团100%股权的安徽省国资委,与中国宝武签署股权无偿划转协议。根据协议,安徽省国资委将向中国宝武无偿划转其持有的马钢集团51%股权。划转完成后,中国宝武将通过马钢集团间接控制马钢股份45.54%的股份,并实现对公司的控制。

    事件点评:

    1、重组意义大于实质!

    我们认为本次重组意义大于实质。如果仅从本次兼并重组看,按2018年数据,宝武集团合并马钢集团后将形成至少8700万吨以上产量,但从集中度上看,CR10仅仅从2018年35.26%提升至36.87%,远比工信部规划的60%目标要低得多。但事件更多地反应出集中度提升预期强化,体现出高层对于钢铁行业集中度提升的决心前所未有。

    而且更为重要的意义,我们认为体现在本次兼并重组,所跨域的利益分配矛盾。长久以来,中央与地方国企的兼并重组需要更多地考虑税收问题。特别是在当前钢铁行业盈利和纳税仍然较高的情况下,推进央企和地方国企的融合难度更大。从这方面看,本次宝武及马钢融合的意义,远超此前同为央企的宝钢和武钢合并。

    纵观宝钢此前对于地方国企的合并,基本都是在行业或者企业低谷等相对有利的时期。例如宝钢对于八钢、韶钢和宁波钢铁的兼并重组,全都是在2007-2009年金融危机期间。而近期通过四源合产业基金重组重庆钢铁,是在重庆钢铁困难期。行业或企业低谷,中央对于地方国企的重组相对容易。

    2、重组利益如何考量?

    为何在当前行业形势尚算良好,且马钢集团自身盈利能力尚佳的时刻,安徽省会认可本次重组?根据马钢股份的公告,本次合并一方面将带动马钢实现跨越式发展,壮大安徽省国有经济,促进钢铁及相关产业聚集发展,助推安徽省产业结构转型升级,实现更高质量发展,另一方面将推动中国宝武成为“全球钢铁业的引领者”的远大愿景,进一步打造钢铁领域世界级的技术创新、产业投资和资本运营平台。虽然表述相对官方,但对于安徽和马钢,我们仍然可以看到,壮大国有经济和产业结构转型升级这些诉求关键词。

    壮大国有经济和促进产业结构转型升级,是引入宝武的首要前提。尽管地方国企股权无偿划转之后,地方政府失去控制权,但在当前严控地方政府处置隐形债务等背景下,地方政府财政资源紧张,对于地方产业转型升级进一步投资的意愿及能力有所背离。而引入宝钢等财务状况和投资实力较强的央企,可以有效解决“壮大国有经济和产业结构转型升级”中的资金来源问题。例如马钢的高铁轮轴产业正是亟需进一步扩张升级的产业,最需要宝钢的资金实力、管理能力、国家政策优惠等支持。

    地方政府财税分配不受削弱,是引入宝武的重要基础。税收方面,由于马钢集团并没有改变其注册地及经营地,整体税收并不会有太大影响,但企业利润分配可能在整合后有所变化。不过根据2010年《国务院关于促进企业兼并重组的意见》要求,在理顺地区间利益分配关系方面,“在不违背国家有关政策规定的前提下,地区间可根据企业资产规模和盈利能力,签订企业兼并重组后的财税利益分成协议,妥善解决企业兼并重组后工业增加值等统计数据的归属问题,实现企业兼并重组成果共享”。

    尽管目前双方没有相关详细条款披露,但利润分成上预计对地方政府不会有太大削弱。同时由于宝武对于安徽的投资将可能进一步加大,完全可以抵消利润分成的损失。例如2018年行业最好时期,马钢集团利润总额超50亿元,即便利润分配上减少一半即25-30亿元,但对于宝钢每年承诺20亿以上投资,我们认为完全没有问题。因此地方政府财政税收及GDP完全可能“失之东隅收之桑榆”。

    3、对行业影响如何?

    当前供给侧改革进入后半程,存量产能的兼并重组是最大的主题。从宝武收购马钢集团的动作看,虽然前期已有传言,事件的落实总体上算预期兑现,但如果能够成功重组,对行业无疑是树立一个较好榜样。同时市场对于集中度的提升其实并没有太高预期,一方面以往提出的集中度提升目标多以不了了之或者一再后延结束,另一方面自2017年宝武合并之后,行业虽然也有部分混改推进,但并无千万吨级以上的大规模兼并重组。因此宝武及马钢重组仍然略超预期。

    根据工信部的目标,2018年-2020年,完善兼并重组的政策;2020年-2025年,大规模推进钢铁产业兼并重组。最终目标是要到2025年,中国钢铁产业60%-70%的产量将集中在10家左右的大集团内,其中包括8000万吨级的钢铁集团3-4家、4000万吨级的钢铁集团6-8家。宝武已经算80000万吨级的其中一家,未来鞍钢、首钢、河钢都将可能是8000万吨主体之一。

    长期而言,从发达国家经验看,产业集中度提升是钢铁产业发展必经路径。对于国内的意义,不仅在于集中度提升便于存量产能优化调整;而且有利于形成通力,增加对海外原料的议价能力。在当前铁矿石价格猛涨之际,后者显得更为迫切。

    4、A股相关投资机会?我们去年底的年度策略仍然适用:本轮钢铁行业景气度或已达峰值右侧,压制钢铁股估值的风险在于宏观需求下滑和盈利回落,这种压制风险可能在2019年有所延续,因此板块估值难有修复空间,未来估值回升可能是通过利润回落方式实现,因此认为整个板块难有趋势性机会。

    但钢铁行业整体进入存量产能优化期仍有机会值得关注,首先是存量产能优化中的兼并重组导致集中度提升,进而可能带动个股估值回升,如宝钢股份等。不过需要注意的是,估值的回升可能是漫长的过程,需要行业集中度提升带来实实在在的溢价能力增强,这是一个长周期的配置逻辑。而从以往宝武合并、五矿中冶合并等情况看,股价短期对于事件性的反应也相对平淡。不过短期看,马钢股份仍可能受益于从宝武所获得的资金、管理、及市场协同等。

    而在钢铁产业链上,我们当前认为两个极端可能更具机会,即上游原料和下游制品板块。上游原料主要是铁矿石受意外供给扰动所带来的价格弹性;而下游制品主要是油气管道领域,逻辑主要是钢铁价格回落,成本端优势改善,同时油气管道建设需求处于回升周期。具体标的包括河北宣工、武进不锈、金洲管道。

    风险提示:重组推进不及预期、油气管道需求放缓、流动性恶化及宽信用不及预期。