证券行业2019年中期策略报告:暖风忽至,春意渐浓

2018年证券行业基本面回顾:

    行业ROE创6年来新低,各业务经历全面下滑。2018年证券行业整体利润高于2011-2013年上轮行业低谷,但从ROE角度来看,2018年证券行业整体ROE创下6年来新低,较最差年份2012年4.84%仍低1.32pct。从细分业务来看,证券行业在2018年也经历了全面下滑的局势。

    重资产占比相对提升,但杠杆提升滞缓。近年来轻资产业务占比下降,而重资产业务占比上升,2018年轻资产业务占比首次低于50%。行业近年来ROE持续下行的主要原因也在于低净利率、低周转率,高杠杆的重资产业务占比的逐步提升。行业当前杠杆率水平为3-4倍,仍与国际投行10倍的杠杆率水平有明显差距。

    2019年证券行业基本面近况及展望:

    2019Q1受益市场走强ROE获修复,重资产贡献弹性占比大幅提升。Q1证券行业收入及利润端实现大幅增长,ROE获得向上修复,行业走出2018年业绩低谷。证券投资端大幅度回升的背景下,行业重资产业务占比提升至57%;净利率及资产周转率均有明显恢复,但券商实际杠杆仅微升。

    转型之路一:经纪佣金率下行&资管持续调整,财富管理任重道远。Q1行业整体代买净收入增速明显低于成交额增长,主要源于行业整体净佣金率的进一步下降。资管新规截止期临近,业务进入持续调整阶段,收入及规模呈下滑趋势。券商当前仍处于梳理内部业务条线的阶段,银行是财富理财转型之路最为主要的竞争对手,当前来看任重而道远。

    转型之路二:科创板预计下半年贡献增量,投行+直投有望贡献55亿元。2018Q4科创板提出设立,此后持续加码推进。我们参照创业板第一批上市公司承销保荐情况来测算科创板首批上市公司对券商投行业务收入贡献的增量,中性假设下大约能为券商投行收入贡献35.19亿元,相较于2018年约增厚13.6%。同时,若平均跟投比例为3.5%,首年涨跌幅为80%,约贡献公允价值净收益约19.32亿元,相较于2018年约增厚2.4%。

    政策面:资本市场获顶层支持,券商经营环境继续边际改善。2018Q4在“托底”政策引导下,资本市场利好政策纷纷出台;资本市场战略地位获顶层政策认可,在改革推进背景下,券商有望迎来行业快速发展新风口。在“金融服务实体”及“监管思路市场化”理念的带动下,未来政策仍有诸多抓手能够为资本市场“松绑”。

    行业估值及投资策略:当前板块估值在1.4倍PB左右,仍处于历史较低位。从行业基本面来看,在低基数效应下今年同比仍有明显增长,全年业绩增长仍具备较高确定性;从政策面来看,监管思路逐步转向市场化,在以注册制为代表的资本市场改革逐步推进背景下,政策为资本市场继续“松绑”的可能性上升。券商作为高β板块,短期需密切关注市场走势、日成交额及两融规模走向。我们预期科创板推出有望成为年内券商股价弹性的催化剂,但今年科创板贡献给券商的收入增量仍较为有限。个股方面,建议把握投行龙头主线,推荐【中信证券】,建议密切关注【海通证券】,看好【华泰证券】、【东方证券】。

    风险提示:市场下行风险,日均成交额大幅萎缩,科创板推出不达预期,股权质押风险恶化,行业竞争加剧风险