有色金属行业:黄金配置价值依旧,从美制造业PMI终超预期下行说起

事件:6月3日晚间,美国5月Markit制造业PMI终值创2009年9月份以来新低,产出分项指数终值创2016年6月份以来新低,新订单分项指数终值自2009年8月份以来首次陷入萎缩区间。

    1、金价短期表现的两个不同的逻辑--人民币贬值&美债收益率下行。1)首先,我们回顾一下金价自4月底起金价的表现,4月底到5月中下旬,内外盘金价走势反应的是人民币贬值,也就是说人民币贬值带动内外盘比值升高,可以明显看到,黄金内盘强于外盘;2)其次,而现在外盘近两天由1285美元/盎司快速上涨至1310美元/盎司(截止5月31日),反映的则是美国经济超预期疲弱--不仅美债收益率曲线倒挂程度为2007年来最强、消费者支出远不及前值,而且,更重要的是,当前美国5月制造业PMI终值创2009年9月份以来新低,新订单终值自2009年8月份以来首次陷入萎缩区间,超预期疲弱。因此,美联储降息预期升温,正如我们之前判断,真实收益率因为国债收益率的回落而明显回落(当前已经回落至0.4%)。

    2、黄金趋势性行情并未走完: 1) 再次重申,我们判断黄金价格走向的依据仍是美真实收益率,而真实收益率回落通常分为两个阶段:第一阶段真实收益率下行的主要驱动来自国债收益率的回落,第二阶段真实收益率下行的驱动力主要是通胀抬头,政策与通胀的错位。当前正处于第一阶段,即驱动力为国债收益率的回落。这一点可以从2015年下半年~2016年上半年黄金的表现中很直观的看出来。

    2)我们目前所处的经济周期位置恰是基钦周期“回落后期与复苏前期”,对应的恰是上一轮基钦周期中2015年下半年~2016年上半年阶段。如我们在中期策略《不破不立》中所述,2019年是这一轮从2016年开启的全球基钦周期进入“最后一撇”的年份,美国经济因其减税等政策推动而较EM经济体“后见顶、后见底”,最新一期的美国制造业PMI新订单指标则再次强化和印证了这一判断--更进一步从美联邦利率期货来看,市场也已经逐步转向预期美联储降息--CME的FEDWatch数据显示,美联储7月份降息概率大约为53%,较前一周18%大幅提升;12月份降息概率由此前的48%攀升至85%,而在2019年年底之前降息两次、或超过两次的概率从70%提升至80%。我们判断:金价近期仍会沿着“美经济回落、再次宽松”等导致的真实收益率下行而上涨,年内黄金整体也并不悲观。

    3、重申年内黄金股配置价值依旧。落脚到黄金股,当前股价或已经计入了部分上述预期,比如,历史Forward PE估值区间为24-48倍,当前Forward PE为36,位于历史估值区间中枢位置,但黄金趋势性行情并没有走完,从相对收益角度黄金股年内不悲观,重申黄金股配置价值依旧。

    核心标的:山东黄金、盛达矿业、湖南黄金、中金黄金、银泰资源等。

    风险提示:宏观经济波动,尤其是美国经济超预期走强的风险;以及美国通胀超预期回落等风险。