2018年保险行业年报综述:寿险行业转型进入新阶段,核心竞争力在于代理人获取高价值保单的能力

类别:行业研究 机构:天风证券股份有限公司 研究员:夏昌盛,罗钻辉 日期:2019-06-03

利润:1)平安、国寿、太保、新华 2018年净利润增速为 21%、-65%、23%和 47%,平安、新华、太保业绩均优于预期。2)剩余边际余额是保险公司长期稳定的利润来源,18年末平安、国寿、太保、新华的剩余边际余额分别较年初增长 28%、13%、25%和 15%,增速差异与 EV 增速的差异基本一致。18年平安剩余边际摊销 623亿元,占年初剩余边际余额的 10.1%(2013-2017年为 11.0%-11.5%),我们预计摊销占比下降由 NBV 增速下降带来(高 Margin 保障型产品的剩余边际摊销初始速度快)。3)平安、国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为 3.7%、 3.2%、 5.1%和 4.0%,分别同比-4.0pct、 -1.3pct、 +0.3pct、 -1.3pct,太保综合投资收益率高于其他公司在于其“股票+基金”占比仅 5.6%,受权益于债市上涨。

    4)平安、国寿、太保、新华会计估计变更对税前利润的影响分别为+30亿、+31亿、+5亿和-50亿,我们判断新华准备金计提增加是由于调整了折现率之外的精算假设,使其更加谨慎。5)平安利润增长超预期在于其营运偏差(体现经营品质优良)对冲了股市下跌影响。6)平安、国寿、太保、新华 2018年末净资产分别较年初增长 18%、-1%、4%和8%。

    内含价值:平安、国寿、太保、新华 18年末 EV 分别较年初增长 21.5%、8.3%、17.5%和12.8%,其中平安和太保增长高于我们预期。18年平安、国寿、太保、新华 NBV/期初 EV分别为 11.3%、6.7%、10.2%和 8.0%(平安寿险、太保寿险分别高达 18.8%和 14.0%),说明平安、太保的 EV 成长性更好。从短期来看,投资业绩拖累 2018年国寿和新华的 EV 增长(“(投资偏差+市场价值调整)/ 期初 EV”占比分别为-4.9%、-3.8%)。另外,营运偏差体现公司经营质量,也会对 EV 增长带来一定影响。例如,平安“营运经验差异(139.4亿)”占比 1.7%、新华“营运经验差异(31.1亿)”占比也高达 2.0%。值得注意的是,新华精算假设变动(经济假设和运营假设均调整)占比达-1.6%,表明其精算假设调整得更加谨慎,增加了 EV 的可信度,有利于未来年度的 EV 增长。

    寿险:1) 2018年平安、国寿、太保、新华 NBV 分别同比增长 7.3%、-17.6%、1.5%和 1.2%,其中下半年的同比增速分别为 16.9%、-8.1%、55.2%和 15.6%,同比增长情况显著改善。2)平安、国寿、太保、新华的 NBV Margin 分别为 43.7%、28.3%、43.7%和 47.9%,分别同比提升 4.4pct、 2.4pct、 4.3pct 和 8.2pct,主要由产品结构大幅优化带来,但预计未来 margin提升空间较为有限。3)寿险代理人规模增长出现放缓或下滑,平安、新华代理人规模实现正增长,国寿、太保代理人规模下滑,产能方面,平安、太保代理人人均 NBV 实现正增长,优于新华和国寿,且平安人均 NBV 大幅高于其他公司。

    财险:2018年财产险保费增速回落,主要由车险保费收入增速下滑带来,非车险业务实现高速增长,人保财险、平安产险、太保产险非车险保费占比分别同比提升 4.5pct、 5.5pct、3.5pct,其中人保财险非车险占比最高,达 33.4%。2018年人保财险、平安产险、太保产险 2018年综合成本率分别为 98.5%、96.0%和 98.4%,分别同比+1.5pct、-0.2pct、-0.4pct,车险费用率持续上升导致成本率居高不下以及实际税率大幅提升,财险净利润同比均同比下滑为负增长。

    二季度投资建议:长期来看,行业正在转型的深水区,产品向保障型、“保险+服务”转型,销售队伍向产能驱动转型,客户方面,中产阶级与高净值人群的保险需求预计在未来会快速释放。不管是产品转型还是客户转型,都需要高素质、高产能的代理人来实现,我们预计未来大型保险公司竞争力的核心是销售队伍获取高价值保单的能力。短期来看,各公司新单保费和 NBV 增速趋势向好。在 2-4季度 NBV margin 高基数情况下,下阶段 NBV 增量主要由新单保费增长带来,预计队伍销售能力不断提升(近年来的产品转型使代理人适应并熟悉销售保障型产品,保险公司相关培训体系也日臻成熟),以及人力规模环比回升将带来新单保费增长持续优化。保险公司财报受益于股市上涨,预计 2019年全年及一季度净利润高增长可期。产险行业在严监管下手续费率呈下降趋势,叠加投资环境利好,19年利润也将有大幅增长。截至 4月 1日,中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险 PAAV(反映了利率预期)分别为 1.01、1.09、0.87、0.82倍;对应 2019年PEV 分别为 1.17、0.89、0.78、0.82倍,仍处于历史估值低位。

    风险提示:代理人增长不及预期;保障型产品销售不及预期;长端利率下行超预期

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