保险行业:手续费及佣金税前列支比例提高至18%,财险、寿险龙头2019年利润将显著受益

寿险、财险手续费及佣金税前列支比例分别提高8ppt、3ppt。此前,根据《财政部、国家税务总局关于企业手续费及佣金支出税前扣除政策的通知》(财税[2009]29号)规定,自2008年1月1日起,手续费及佣金支出税前列支标准为:财产保险企业不得超过当年全部保费收入扣除退保金等后余额的15%、人身保险企业不得超过10%。

    财险:手续费竞争激烈,税前列支比例提升是对利润增速的直接“松绑”。三家龙头产险公司平均手续费及佣金率(手续费及佣金/(保险业务收入-退保金))2017、2018年分别为18%、20%,手续费及佣金超支且持续上升致所得税率增加、净利润增速放缓是全行业普遍问题。2018年人保、平安、太保产险所得税率分别提升6ppt、8ppt、9ppt至33%、37%、46%,预计手续费及佣金税前列支比例提高后净利润增速有望显著改善。

    寿险:受益程度小于产险,太保利润受益程度或领先同业。1)2017、2018年四家龙头寿险公司平均手续费及佣金率为19%、17%,上限调升至18%意味着寿险公司绝大部分手续费及佣金均可于税前抵扣,2019年利润增速将改善。2)由于寿险手续费及佣金率呈现好转,手续费及佣金税前列支比例提高对寿险的利好程度或弱于财险。2018年四家龙头寿险公司手续费及佣金率同比下降1-2ppt,手续费及佣金率下降与续期保费占比提升、退保率下降有关,且我们预计未来此趋势还将延续。3)从所得税率角度来看,四家龙头险企2016-2018寿险平均所得税率分别为23%、26%、24%,2018年仅太保同比大幅上行5ppt至31%,其他险企均明显低于太保且同比有小幅下滑。预计手续费及佣金率税前列支比例提高后,太保最为受益。

    手续费及佣金税前列支比例提高于2019年开始执行,2019年寿险、产险龙头险企利润均有望改善。1)产险行业:随着“报行合一“的推进,1Q2019龙头手续费及佣金率已呈现下降趋势,人保、平安、太保手续费及佣金率(合并报表口径,产险、寿险等合计)分别-3ppt、-3ppt、-2ppt;税前列支比例提高是从另一角度直接作用于所得税的减少,二者相辅相成,共同促进行业利润改善。2)寿险行业:近年行业聚焦佣金比例较高的长期保障型业务,2018年上市险企长期保障型保费占比大幅提升。预计手续费及佣金税前列支比例的松绑或将加速险企向保障型产品转型,新华等过往保障型转型力度大的公司边际上更为受益。3)经我们静态测算,手续费及佣金税前列支比例提升后,上市险企2017、2018年当期利润提升幅度高达10%-28%(测算出的国寿2018年受手续费及佣金税前列支比例提升影响利润提升幅度高达46%,是由于权益市场下跌公司大幅计提减值,当年利润同比-65%致测算时利润基数较低,非普遍情况)。

    预计上市险企受益顺序为人保>太保>新华>国寿>平安;行业估值仍低,“优于大市”评级。2019年5月29日上市险企股价对应2019P/EV为0.81-1.20倍,估值仍低。推荐中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保等。

    风险提示:产险竞争加剧、手续费率持续攀升;部分险企向长期保障型转型力度过大致手续费及佣金率短期出现大幅增长。