保险行业:超预期减税,强化险业增长逻辑

减税力度超预期,手续费率税前扣除比例升至18%:2019年5月29日,财政部发布《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》,“保险企业发生与其经营活动有关的手续费及佣金支出,不超过当年全部保费收入扣除退保金等后余额的18%(含本数)的部分,在计算应纳税所得额时准予扣除;超过部分,允许结转以后年度扣除”。自2019年1月1日起执行,保险企业2018年度汇算清缴按照该公告规定执行。与2009年的政策相比,1)人身险、财产险企业税前扣除标准分别从10%、15%提升至18%;2)超过的部分从原不得扣除到允许结转以后年度扣除。人身险减税力度强于产险,极大缓解了险企的税负压力,为产险利润释放与寿险高质量增员奠定政策基础。

    事实上,手续费及佣金支出的税前扣除2009年已经过一轮调整。2002年,保险企业的佣金支出仅有保费收入的5%可税前扣除;2009年3月19日,财政部发文,将人身险税前扣除比例提升至10%、财产险提升至15%。2009/03/19-2009/07/24,中国人寿股价涨幅高达58%,较上证综指取得9pct的超额收益。

    本轮调整后,财产险2018年将释放15%-20%的净利润增量。2018年,财产险企业所得税因手续费率上升而激增,净利润增长承压:人保、平安、太保产险净利润分别155、123、36亿元,分别同比下降22%、8%、7%,总体来看,主要由于手续费及佣金支出在保费收入中占比同比+2pct左右。经测算,当手续费率税前扣除比例由15%上调至18%后,静态测算下,人保、平安、太保产险净利润将分别达184、141、45亿元,在2018年的基础上增长19%、15%、25%,实现同比增长-7%、5%、18%。

    税前扣除比例调整对产险带来的净利润拉动作用各异主要由于:1)手续费率与预定比例的差距不同,①15%<手续费率<18%时,利润释放最多,②手续费率>18%,差值越高,利润释放越多。2)净利润规模不一,手续费率一定时,净利润越低,释放越多。手续费率税前扣除比例提升3pct;同时,根据2018H2的手续费和管理费用变动情况,我们推测,部分险企或已改革产险代理人发薪方式,以日常工资发放,手续费率略有降低;商车费改持续深化,监管加大惩罚力度。当前手续费率不具备大幅提升基础,故而所得税大概率不会出现较大幅增长,产险净利润有望释放,为商车费改的降费增赔进一步奠定政策和利润基础。

    人身险将释放15%-43%的利润增量。2018年,人身险企业手续费率小幅下降1-2pct,手续费率税前扣除比例调升8pct至18%后,静态测算下,国寿、新华、平安寿、太保寿净利润分别171、97、678、177亿元,在2018年的基础上增长43%、23%、15%、24%,实现同比增长-48%、80%、88%、77%。

    除净利润外,我们预计人身险EV也将有所增厚。1)内含价值=调整后净资产+扣偿后有效业务价值,假设险企不调整有关精算假设,则调增的净利润直接计入调整后净资产,则将拉动2018年EV增长0.7%-1.3%。2)2018年末,代理人个税结构调整,月均佣金收入8583元以下无需缴纳个税。险企与代理人双重减税尤其有利于2019年增员及新人留存,进而成为全年新单保费的一大助力,动态推动NBV增长。

    投资建议:人身险结构优化、新单修复,NBVM高企,NBV将确定性增长。财产险商车费改持续深化,龙头险企具备定价、渠道和定损优势,将持续实现超额承保利润率。长端利率企稳(目前约3.3%左右)、股票市场触底,投资端将边际改善。手续费率税前扣除比例提升、所得税减少,助力净利润增长。静态测算下,调整后,国寿、新华、平安、太保集团净利润将在2018年的基础上分别增长43%、23%、9%、24%。当前上市险企P/EV仅0.8-1.2倍,仍处于历史低位,长端利率与新单两大估值提振要素企稳、基本面优化。推荐中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿。

    风险提示:保费收入不及预期,长端利率大幅下滑;商车费改进程加快。