证券行业2018年报综述:龙头券商表现不乏亮点,静待19年业绩大幅改善

本期投资提示:

    龙头券商业绩跑赢行业。截至3月31日,共20家直接上市券商披露2018年年报,合计实现营业收入2063亿,同比减少13.3%,合计实现归母净利润506.6亿,同比减少36.9%,上市券商业绩表现好于行业,行业营收和净利润同比增速分别为-14.5%和-41.0%。根据目前已披露业绩的上市券商CR10的营业收入同比减少12.7%,归母净利润同比减少33.4%。

    利息收入占比提升,自营投资收益占比下滑明显。经纪、投行、资管等业务收入占比变化不大(+-1.5pct的波动),利息净收入占比明显提升(+5.5pct),主要是A+H上市券商采用新会计准则,持有债权投资的利息收入由投资收益科目转入利息收入科目,自营投资收益占比下滑显著(-11.4pct),剔除债权投资利息收入会计处理的变化,投资收益下滑更多的部分主要是金融资产处置收益显著下滑,主要是受到新会计准则调整影响,部分权益资产期初持仓成本提升,以及2018年权益市场调整,因此公允价值波动变大。

    轻资产业务龙头集中趋势持续演绎。经纪业务上市券商经纪业务收入均有所下滑,但部分龙头券商受益于机构客户交易占比提升,收入下滑较少,其中中信证券和东方证券收入下滑仅8%左右,二者市场份额均逆势增长;投行股权承销业务集中度提升显著。IPO承销CR3和CR5市场份额同比提升27.0pct和29.8pct,再融资承销CR3和CR5市场份额同比提升11.9pct和8.7pct,发行审核趋严使得龙头券商过会率相对较高,承销市场份额愈发集中,体现出强者恒强的趋势。资管业务尚处于调整期,受大集合和通道业务监管影响,集合和定向资管规模仍有下降,但龙头券商资管业务主动管理能力仍较强,招商证券、中信建投和海通证券集合资管规模不降反升。

    信用中介业务压缩规模,风险充分释放。受权益市场调整影响,上市券商两融规模被动收缩,两融余额由年初10298亿下滑至7557亿,全年平均融出资金规模下滑3.3%,平均融出利率下降0.15pct;上市券商主动压降股票质押业务规模,因此买入返售金融资产规模同样呈现前高后低的走势,但全年平均规模仍同比增长16.4%,平均融出利率同比提升0.3pct。龙头券商减值计提较多,风险释放较为充分,中信证券和国泰君安买入返售金融资产减值分别计提16.2亿和6.7亿;中信建投和海通证券的融资融券业务减值分别计提10.8亿和4.6亿。

    自营规模显著增长,权益持仓下降。2018年末上市券商自营规模均明显增长,但受市场调整影响,权益(股票+基金)持仓规模显著下降。投资收益层面,A+H上市券商受新会计准则影响,债权投资利息收入未计入投资收益,因此投资收益下滑较大,若将利息收入转回投资收益,修正后A+H上市券商自营业务收入下滑幅度大幅收窄,中信建投和招商证券录得正增长。

    投资建议:2019年证券行业出现拐点,资本市场改革政策密集落地,券商估值提升的逻辑不断得到验证,同时,春节后1月社融数据超预期显著改善市场风险偏好,市场成交活跃度不断提高,近日成交金额再次突破万亿,建议投资者密切关注2019年券商业绩进一步超预期的可能。重点推荐同时受益于改革政策和市场上涨的龙头券商,首推中信证券。我们根据分部估值法测算中信证券19年目标PB估值为2.7倍,目前最新收盘价对应的19年PB估值为1.83倍,仍有50%空间。