非银金融行业设立科创板试点注册制相关制度规则正式落地点评:融券和做市交易空间打开,龙头券商重资产发展模式方向明确

事件:3 月1 日,证监会发布设立科创板并试点注册制主要制度规则,同时,上交所、中国结算发布相关业务配套细则和操作指引。

    进一步完善主要制度与配套细则。证监会发布的主要制度规则进一步明确科创板试点注册制的总体原则,精简优化发行条件,强调信息披露要求,优化减持制度等。上交所发布的配套细则和指引从多方面进行调整和优化,其中包括1)进一步明确红筹企业上市标准,《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》规定的红筹企业可申请在科创板上市;2)优化股份减持制度,缩短核心技术人员股份锁定期,优化未盈利公司股东的减持限制。

    长期来看,融券业务和做市交易空间提升,龙头券商重资产业务发展方向明确。《注册管理办法》中明确战略投资者可在承诺持有期内,按规定向证金公司借出获得配售的股票,此项调整不仅可以扩大券商融券业务的券源,还可以进一步提升券商跟投股份的流动性以及市场交易的流动性,为科创板增强活跃度的同时提升券商盈利空间;《交易特别规定》中表示科创板股票实行竞价交易,条件成熟时引入做市商机制,做市商可提供双边报价服务,此项规定可进一步发挥券商的资本中介职能,其中定价能力、资金实力、客户资源和风控能力更高的龙头券商更加受益。长期来看,我们判断龙头券商将通过从事重资产业务提高杠杆水平来提升ROE,跟投、做市和衍生品创设便是重要的重资产业务,因此科创板制度的创新将重点利好龙头券商。

    五大龙头券商19 年PB 目标在2.0-2.7 倍,(当前在1.2-1.8 倍),首推的中信证券19年PB 目标2.7 倍(当前1.8 倍),仍有50%的空间。估值思路:根据不同业务属性,我们对券商不同业务条线采用分部估值法,轻资产业务中经纪业务和投行业务采用PE 估值,资管业务采用P/AUM 估值,重资产业务采用PB 估值。1)给予经纪和投行业务32 倍PE。参考2009/03-2009/07、2012/12-2013/02 和2014/10-2015/01 三波券商快速上涨的行情,对应的板块动态PE 为14 倍、30 倍和10 倍,2009 年、2013 年和2015 年行业净利润同比分别增长94%、33%和153%,同时,我们预计龙头券商2019 年净利润增速在35%-40%,考虑到利润增速相似,锚定2019 年业绩的估值倍数更适合参照2012-13 年行情的PE 估值,而2009 和2014 年由于业绩涨幅更大,其对应估值倍数对本轮参考意义较小。由于轻资产业务相对重资产业务具有更高估值,因此我们在整体30 倍PE 的基础上,略微上调2019 年龙头券商经纪和投行业务PE 至32 倍。2)给予集合资管业务10%的P/AUM 和委外业务5%的P/AUM。参考亚太地区资管公司的估值,对于体现主动管理能力和提取业绩报酬的集合资管业务给予10%的P/AUM,委外业务由于管理费率偏低,但也属于主动管理,因此给予5%的P/AUM;3)给予重资产业务1.5 倍PB。对自营业务和信用业务差别定价,考虑龙头券商自营业务转型创新业务并且风险敞口较小,给予1.8倍PB 估值,业务规模占比约2/3,而信用业务相对估值较低,给予1.0 倍PB,业务规模占比约1/3,综合计算,重资产业务给予1.5 倍PB。4)其他资产给予1.0 倍PB。

    投资建议:维持券商“看好”评级。2019 年证券行业拐点已经出现,并且随着政策密集落地以及高层讲话,资本市场改革提升券商估值的逻辑不断地验证,后续仍可继续关注多层次资本市场建设的进展,尤其是衍生品市场的发展。近期成交金额显著回升,近一周日均股票成交金额超过8000 亿,交易活跃度提升进一步增强券商业绩拐点的确定性,建议投资者密切关注2019 年券商业绩超预期的可能。重点推荐同时受益于改革政策和市场上涨的龙头券商,首推中信证券。