三大白电2018年及2019Q1财务比较分析:收入增速放缓,盈利维持高水平

白电龙头公司维持强者恒强

    2018年及2019Q1美的收入和利润增速均相对领先;格力增速有所放缓,2018年空调基数较高,2019Q1增速放缓符合预期;海尔高端收入增速领先,但规模依然较低,整体拉动不明显。展望2019,我们预期原材料(PPI增速下行)等外部因素影响减弱,白电龙头企业维持强者恒强的竞争态势,但海外贸易政策不确定性增加,内销占主导企业影响或更小。

    三大白电利润表现美的集团领先

    2018年,三大白电(格力电器、美的集团、青岛海尔)分别实现归母净利润262.03、202.31、74.40亿元,分别同比+16.97%、+17.05%、+7.71%。2019Q1,三大白电实现归母净利润56.72亿元、61.29亿元、21.36亿元,分别同比+1.62%、+16.60%、+9.41%。展望2019年,原材料价格下行,且维持CPI-PPI剪刀差趋势,白电龙头或更能分享毛利率回升的红利。

    收入增速有所回落

    2018年三大白电营业总收入分别为2000.24、2618.20、1833.17亿元,分别同比+33.33%、+8.23%、+12.17%(其中空调收入分别同比+26.15%、+14.73%、+10.53%)。2019Q1,三大白电营业总收入分别同比+2.45%、+7.42%、+10.17%。我们认为白电虽短期需求有所下降,但竞争格局具备优势,同时地产需求已有所回暖,2019H2或大概率出现收入超预期表现。

    盈利能力格力有望保持行业领先

    格力电器更为依托内生增长,聚焦空调产业,毛利率短期下滑(主动缩短折旧周期),但“毛销差”自2015年开始持续领先行业(2018年,三大白电毛销差分别为20.7%、15.8%、13.4%,同期家电行业毛销差为13.4%),在净利润率表现上更具优势(2018年,三大白电净利润率分别为13.3%、8.3%、5.3%,申万家电行业为5.6%)。我们认为格力空调具备规模经济优势,自有渠道销售费用更可控,盈利能力有望保持领先。 现金流表现突出,格力分红恢复至近五成 三大白电经营性现金流均匹配收入增长,继续维持较大比例分红。格力2018年中期及年报现金分红超过126亿元,分红率为48.21%,未来依然大概率维持行业较高。美的2018年现金分红85.6亿元,分红率为42.3%,同时推出40亿元回购计划。青岛海尔维持30%左右分红率。

    三大白电PE估值比较,格力依然具备估值提升潜力

    我们依然认为格力电器具备估值提升潜力,预期收益率下行周期中,公司属于市场核心资产,且随着MSCI扩容,外资有望重点配置消费行业,消费龙头具备估值提升空间。同时,我们认为格力大股东股权转让有利于提升未来管理灵活性,海外发展或有望提速。且分红率如预期恢复至近五成。在需求预期改善、格局稳定的情况下,格力财务表现或保持行业持续领先。

    风险提示:宏观经济下行;原材料价格及人民币汇率不利波动。