2018年保险行业年报回顾与展望:寿险产品结构持续改善,价值率创新高

投资要点: 2018年上市保险公司净利润同比持平,主要是由于权益市场低迷、投资收益同比下滑,且中国平安切换了会计准则、利润波动加剧。平安、太保 EV 成长性和稳定性仍高于新华、国寿。 2018下半年 NBV 增速回升;保障型产品需求旺盛带动价值率提升。 2019年资产端与负债端均边际好转, 预计利润增速有望修复。估值低位,“优于大市” 行业评级,公司推荐中国平安、中国人寿、 新华保险。

    2018年利润:受投资收益下滑影响,净利润合计同比仅增长 0.1%。 平安、国寿、太保、新华 2018年净利润分别同比增长 21%、 -65%、 23%和 47%,净资产分别较年初增长 18%、 -1%、 9%和 3%。 1)受权益市场影响,投资资产公允价值(含买卖价差、未实现公允价值)和浮盈/亏变动加剧,且减值计提规模大幅增加。 总投资收益率同比-1.34ppt,综合投资收益率同比-1.56ppt。但我们预计险企及时增配固收类资产,债券和银行存款收益率较高。太保固收类占比高达 83.1%,受债券类资产浮盈变动影响,综合投资收益率高达 5.1%,同比+0.3ppt。预计新华加大协议存款配置比重,平安增配债券,而太保、国寿则增配非标资产。 2) 750天曲线全年上行 4-9bps,准备金相对少提对利润有显著正向作用。 但部分公司对重疾发生率进行更为谨慎的假设调整, 导致计提准备金增加和税前利润相应减少。 3)剩余边际持续释放,利润来源稳定性逐年增强。

    四险企剩余边际余额合计较年初增长 20.3%,平安剩余边际摊销同比增长 25%。

    2018年内含价值: EV 合计较年初增长 15%,平安与太保的 EV 成长性和稳定性继续领先新华和国寿。 平安、国寿、太保、新华 2018年末 EV 分别较年初增长 21%、 8%、 18%和 13%。 1) EV 的成长性比较:平安 > 太保 > 新华 > 国寿。 平安、太保、新华、国寿的 NBV/期初 EV 分别为 11%、 10%、 8%、 7%。

    ROEV 分别为 31%、 24%、 19%、 15%。 2)EV 的稳定性比较:平安 > 太保 >新华、国寿。 ①从经济偏差/期初 EV 角度,太保 1.1%,平安-0.6%,国寿和新华为-4.9%和-3.8%, 2018年投资业绩拖累了国寿和新华的 EV 增长。②从内含价值敏感性角度,平安寿险有效业务价值和 NBV 对投资收益率的敏感性最低,主要由于分红险、万能险等占比高,且长期保障型占 NBV 比重稳定在 70%左右。

    同时, 集团内含价值中包含非寿险业务的调整后净资产,对利率敏感性起到缓冲作用,因而平安、太保对风险贴现率和投资收率敏感性远低于国寿、新华。

    2018年寿险: NBV 同比-2.9%,下半年 NBV 增速明显回升。 1)平安、 国寿、太保、新华 2018年 NBV 分别同比增长 7%、 -18%、 2%和 1%,下半年分别+11.4%、 -8.1%、 55.2%和 15.6%。 2)平安、国寿、太保、新华的 NBV Margin分别同比提升 4.4ppt、 2.0ppt、 4.3ppt 和 8.2ppt。 新华 Margin 提升幅度大于其他险企,得益于“以附促主”战略下业务结构持续优化、健康险占比大幅+24ppt。

    3) 新华、平安代理人正增长, 国寿、 太保负增长, 保障型人力均有所提升。

    2018年产险:保费增速回落,综合成本率平均同比+0.3ppt。 人保财险综合成本率+1.5ppt,是由于竞争加剧致车险费用率走高,且台风等大灾影响下企财险、农险赔付率分别激增 12ppt、 6ppt。平安、太保综合成本率分别-0.2ppt、 -0.4ppt,基本持平。 考虑到监管加强及未来手续费税前抵扣比例提高的可能性,我们预计 2019年产险承保盈利水平将小幅改善。

    看好保障型产品供需两旺带动价值增长,投资收益提升及低基数下利润增速有望回升,估值仍低。 1) 2019年 1-2月,健康险同比+44%,保障型蓝海市场广阔,预计 2019年上市险企 NBV 有望实现 10%左右的增速。 2)供给侧改革持续,优化培训管理+借力保险科技,代理人队伍综合素质有望提升。 3)长端利率企稳,新增固收资产收益率提升, 结合股市上涨, 行业 2019年投资收益率有望达 5%。 4) 2019年 4月 4日上市险企股价对应 2019E P/EV 为 0.8-1.2倍,估值仍低。 推荐中国平安、中国人寿、新华保险等。

    风险提示: 1)利率趋势性下行; 2)股票市场大跌; 3)保障型增长不及预期。