定制家居18年年报深度分析:龙头的优势都体现在何处

交房下滑压力下,定制板块2018年收入增长逐季放缓。8家定制上市公司单季度收入增速来看,18年四个季度行业平均增速分别为33.7%、20.9%、16.3%、14.5%,主要原因是17年下半年开始房地产行业竣工交房负增长,二手房成交也大幅下滑,导致装修需求减少所致。随着18年下半年交房开始回暖,我们认为19Q2开始家居行业基本面将逐渐开始上行。行业龙头18年总体收入增长快于行业平均,显示出较强的抵抗行业风险的能力,下半年体现更为明显,行业集中度在缓慢提升。

    18年定制扣非净利润4季度压力较大,部分企业出现负增长,主要是由于费用端投放较大,收入不及预期导致费用率提升所致,19年各家企业都在精细化费用投入,提升内部运营效率,预计费用端压力会大幅减轻。

    18年定制衣柜相对于定制橱柜来看,收入增长更快,定制衣柜行业平均增速为23%,高于定制橱柜行业平均增速9%。家居配套品都实现了比较快的增长,做场景化销售、增加大家居配套是未来重要方向。尚品宅配的家居成品配套18年收入11.19亿,增长42.5%。欧派家居通过整装大家居模式,也会增加成品配套销售。从企业经营层面看,18年主要存在以下几方面的变化:1)同店收入绝对值来看,定制龙头的同店收入明显高于其他企业,索菲亚、尚品、欧派2018年的同店收入为493万、426万和392万,其他4家定制企业同店均没有超过300万,这说明定制龙头的经销商周转率更高,盈利能力强。从同店收入增速看,除了索菲亚橱柜门店由于基数低原因有所提升外,其余都是同比下降的,显示18年行业压力确实较大。2)客单价仍保持较好增长,尚品客单价提升11.5%、索菲亚提升9.9%,好莱客提升10%,志邦提升7%;3)龙头开店比较顺利,欧派家居、志邦家居、尚品宅配、索菲亚、金牌橱柜、好莱客、我乐家居、皮阿诺分别增长800/600/559/523/509/266/221/153家门店;

    财务层面看:1)18年毛利率稳中有升,销售费用率普遍提升。主要是由于18年行业环境较差,费用投放没有换来收入相应提升所致,从我们今年对315等活动的终端观察来看,19年促销力度基本和18年持平,定制家居具有较强的个性化需求,预计价格不会出现过度竞争。2)定制企业研发费用从16~18年稳步提升,其中欧派提升较为明显,18年同比上升97.8%至6.32亿元。行业增速放缓,企业在研发上积累的竞争优势,未来会逐步体现出来。3)应收账款总量不大,风险可控,经营活动现金流增速放缓,但基本都高于同期净利润。

    投资建议:看好19年交房回暖带来的业绩拐点和下半年估值切换行情。根据基于销售面积的交房模型预测,19/20年交房面积同比增长33%/17%,带来订单恢复,收入=客单价*订单数,18年行业下行时依托配套品和套餐促销,客单价依旧同比增长5-10%,19趋势延续。投资建议:一季度筑业绩底,订单有望在2季度回暖,收入端伴随基数下降在3-4季度提速明显,同时18年因行业下行并无估值切换行情,19年在行业趋势上行和2020年增速更高预期下估值切换行情或将再次出现。推荐【欧派家居】、【索菲亚】、【尚品宅配】、【志邦家居】、【好莱客】、【顾家家居】。

    风险提示:交房低于预期;价格竞争激烈程度超预期