综合金融行业上市券商2018年报暨2019年一季报综述:投资驱动业绩否极泰来,重视手续费收入弹性降低

总量:投资收入是成败关键,2018行业ROE触历史最低(3.56%),2019Q1否极泰来,我们测算行业2019Q1ROE(年化)9%-10%。1)2018年券商行业盈利大幅下滑,ROE触及行业有数据(2007年)以来最低值(3.56%),净利润下滑(-41.0%YOY)大幅低于收入下滑(-14.5% YOY),主要原因是券商在费用端计提大量资产减值损失导致利润率大幅下降,有同比数据的35家A股上市券商整体净利润降幅(-40.1%YOY)与行业降幅(-41%YOY)持平,投资业务收入是最大拖累(-34.7%YOY);2)2019Q1投资业务弹性驱动上市券商业绩强劲增长,净利润增幅(+86.6%)好于营业收入增幅(+51.4%),费用端改善利润率提升是主要原因,其中投资业务是主要驱动(+136.9% YOY),部分上市券商计提的信用减值损失开始冲回。

    结构:中小券商显示出更强的投资业务收入弹性,头部券商弹性有分化。2019Q1两市走牛催生上市券商投资业务弹性释放,2019Q1投资业务收入占比46.69%达近年来最高水平,经纪业务占比18.68%位居第二。根据上市券商2019Q1调整后的收入结构来看,中小券商显示出更强的投资业务贝塔弹性,头部券商贝塔弹性不一。

    变化:1)新会计准则加大券商业绩波动有两个方式:第一,投资收入波动大小与重分类至交易性金融资产的权益类资产规模占比相关,根据分析,华泰证券等受此影响相对更大;第二,新准则实施前券商积极兑现可供出售金融资产投资收益,高基数效应造成投资收益同比波动加大;2)资金运用方面,资金从融资类业务继续向投资类业务迁徙,投资类业务中固收资产配置创新高:TOP12 A股上市券商融资类业务资产占比从2017年32%降至2018年24%,投资类业务占比从2017年35%增加至2018年42%;3)经纪业务收入弹性明显降低,我们认为这主要是市场快速回暖带来竞争加剧、净佣金率下行压力加大带来的;4)券商资管业务转型尚在途中,量价仍有下行压力。

    投资建议:当前券商板块的驱动力来自于市场流动性改善预期及行业政策红利推进进度。一方面,中小券商业绩贝塔弹性显著高于大券商,基于市场流动性改善预期,我们建议以贝塔思维投资,推荐中小券商中估值更低、基本面更优质的个股,推荐兴业证券,受益标的东吴证券、东方证券;另一方面,围绕“金融服务实体经济”、“资本市场扩容”和“监管理念市场化”,行业政策红利仍在推进中,头部券商更为受益,推荐海通证券、中信证券、华泰证券、中金公司。

    风险提示:金融监管预期外加强;市场大幅下跌及交易活跃度下降带来证券公司经纪、两融、自营业务业绩下滑。