计算机行业科创板估值研究报告:基于生命周期与商业模式估值探讨

科创板定位科技创新,估值体系需更加多元。科创板重点推荐六大领域,包括新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药,其中,新一代信息技术包括半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件等细分领域,是科创板重要组成部分。上市标准结合收入、净利润、研发投入和现金流等要素,对上市标准评定相对于现有主板和创业板要求更为灵活。科创板的推出有利于解决处于快速增长期的科技类企业资金需求,有利于创新型企业更好对接一二级市场,跟国际资金市场也更为接近。但科创板上市标准对财务数据相对宽松,对企业的研发、技术、前景评价更加多元,也就对企业估值提出了更高的要求,估值方法的多元性更加重要,目前国内市场较为单一的估值方式受到较大挑战。

    生命周期及商业模式是影响科技公司估值的重要因素。1)行业和企业均存在典型的生命周期,行业和企业处在不同的生命周期,其成长的核心驱动因素也存在差异,因而需要选择合适的估值方法。对于科技类公司,企业生命周期往往是技术创新驱动,因此周期变化也较为典型,因此区分成长阶段更为重要。2)对于计算机行业,根据经营模式特点,可以将企业划分为项目型公司、解决方案型公司、产品型公司、平台型公司,商业模式不同,企业的营收增长特点,可合理预测的持续性存在很大差别,因而对估值倍数影响较大。3)一般而言,所有公司都可以考虑绝对估值方法。关于相对估值方法选用,我们认为不管是收入类、中间利润类、净利润类,还是现金流等参数,核心指标应尽量反应企业正常情况的现金流或潜在现金流。大体上,年幼成长期选择收入类估值方法,公有云提供商可选择收入类估值方法;成熟成长期公司一般选择PE估值方法;净利润与现金流持续偏离时,选择合理的替代估值方法,如产品型公司净利率暂时失真时选择收入类估值方法,成长期重资产公司净利润也不能反应经营成果,可选择中间利润类或者现金流类估值方法。

    成熟资本市场借鉴,美股科技股多元估值。1)FIS,成熟成长期的金融信息化解决方案提供商,PE估值方法一直较为有效,在税收等因素引起净利润短期失真时,EV/EBITDA是较好的备选估值方法。2)WIX.COM,年幼成长期平台型公司,EV/S是良好的相对估值方法,现金流改善与估值提升有较好的相关性。3)EQUINIX,成长期重资产公司,成长期持续扩张,大量折旧使得现金流与净利润持续偏差,PE估值方法失效,而EV/EBITDA估值方法较为有效。4)ADOBE:产品转云,商业模式变化带来估值方式变化。转云以来,净利润不能反应企业经营成果,PE估值方法失效,而EV/S成为较好的估值方法,订阅模式收入占比与公司估值倍数存在良好相关性。

    多元估值背后理念:万流归宗,寻找能最好反应经营成果的变量。我们认为美股科技股除了绝对估值方法,相对估值方法看似多元,背后的理念都是寻找能真正反应企业持续创造价值的经营指标,该指标往往能反应企业应有的现金流或者潜在盈利能力。商业模式不同、成长阶段不同,选用的核心指标可能也不同,包括收入类、中间利润类、净利润类、现金流类,都有可能成为最佳的估值方法。

    风险提示:政策落地进度低于预期;产业竞争加剧的风险;新技术推进不达预期;行业IT资本支出低于预期的风险等。