环保工程及服务行业深度:去杠杆及商誉减值影响显著,环保业绩首次负增长

去杠杆影响显著,商誉减值拖累,业绩大幅回落,一季度企稳。环保行业2018年营业收入增速为6.7%(-16pct),归母净利润增速为-75.7%(-78pct),近六年来首次负增长。考虑*ST凯迪、盛运环保、天翔环境、神雾环保、*ST节能5家公司受减值等影响亏损巨大,剔除后环保行业2018年营业收入增速为11.7%,归母净利润增速为-28.6%。业绩下滑主要因①去杠杆下信用偏紧财务费用激增;②商誉减值损失同比激增;③地方财政趋紧计提坏账损失增多。2019Q1营业收入同比增速为12.4%,归母净利润增速为-5.9%,相较年报下滑企稳业绩向好。

    财务费用及商誉减值激增,净利率大幅下降。2018年环保板块整体毛利率为26.4%(-3.4pct),下跌与原材料、人工、环保成本上升有关;期间费用率为15.9%(+0.6pct),净利率为3.0%(-7.0pct),剔除上述5家公司后整体净利率为8.8%,净利率下滑较多主要是财务费用(+40%)及商誉减值损失(+382%)激增所致。2019年一季度毛利率为25.8%(-1.7pct),净利率为8.1%(-2.6pct),净利率同比下滑企稳。经营性现金流大幅提升,资产负债率创新高。环保板块2018年经营性现金流净额为230亿元(+103亿元);筹资性现金流净额为224亿元(-139亿元);投资性现金流净额为-538亿元(-41亿元)。2018年行业多采取更为积极的回款策略,行业经营性现金流显著提升,而因信贷紧筹资性现金流缩窄。近年来PPP模式兴起,企业杠杆加大,2018年环保行业资产负债率为58.3%(+3.5pct),创五年新高,往后看垫资驱动模式难以为继,高杠杆撬动业绩时代已过。

    子行业差异明显,监测行业持续高增长。依然剔除上述5家公司,营收增速前三为:环境监测(79%)、水务运营(19%)、固废治理(17%);归母净利润增速前三为:环境监测(46%)、固废治理(-4%)、水务运营(-13%)。受益于环境管理事权上收、督察趋严,监测设备需求旺盛,监测行业高景气,且销售设备现金流较好,行业持续高增长。而前期信用扩张过猛的水处理、节能板块不仅业绩惨淡,部分公司甚至难以日常经营,行业初步出清。

    2018分化之年,高质成长公司依旧强劲。2018年不少公司受去杠杆影响并不大,业绩增长依旧强劲,我们认为牺牲资产负债表换取利润增长的方式已难以为继,前期受融资影响较大的部分公司也已重新聚集现金流较好的业务。目前融资好转,环保行业整体将有改善,但未来分化将愈加显著,高质成长的公司才能持续领跑。建议关注高景气子板块中的经营性现金流较好、技术管理领先的龙头,危废板块的东江环保、监测板块的先河环保、垃圾渗滤液处理板块的维尔利以及机动车检测板块的安车检测。

    风险提示:环保政策及督查力度不及预期、融资信用及客户支付能力风险、细分领域市场竞争加剧。