机械工业行业专题报告:科创板估值探讨,高端装备行业

科创板推出,高端装备制造行业估值讨论。2019年3月,上海证券交易所发布《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》(以下简称“指引”),明确提出将优先推荐以下七大领域的科技创新公司上市,包括新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域。对高端装备领域,《指引》指出主要包括智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等。我们认为有必要针对高端装备行业相关领域进行估值方法讨论,借鉴国内外资本市场的成熟案例,我们认为高端装备公司的估值方法主要包括PE估值法、研发人员投入与产出法、资产基础法、PS估值法等。

    智能制造公司。我们认为智能制造公司可分为三类进行估值:1)系统集成公司。系统集成业务依赖对下游工艺的理解,定制化程度较高,需要积累研发人员的红利,我们认为对该类型公司应关注其对研发人员的投入以及研发人员的人均产出,以此作为定价依据;2)研发类公司。此类公司产品标准化程度较高,初期研发及设备投入较大,但后期可以依靠规模效应摊销研发成本及设备折旧,我们认为若销量可以持续增长,企业盈利将会改善。我们建议对此类公司应用PS估值方法进行定价,例如激光设备、机器人本体、半导体设备;3)应用类公司。此类公司产品技术壁垒高,但是相对成熟,我们建议应用PE估值方法。

    航空航天公司。航空航天包括飞机等航空装备和运载器等航天装备,是典型的知识密集型、技术密集型行业,具有很高的技术研发要求和行业壁垒,我们认为随着我国国产民机事业的不断发展,行业发展前景向好。我们认为产业链公司尤其是整机类公司的利润率可能受制于定价机制,利润率水平较低,导致PE估值长期偏高,不能反映行业未来长远发展,因此需要参考PS估值法进行定价。

    先进轨交公司。近年来的动车招标数量增加、城轨审批恢复、货运公转铁持续推进,以整车和零部件为代表的轨交设备行业保持增长,尤其是全国铁路固定资产投资连续多年(2015-2018)稳定在8000亿元的水平,为轨交设备的发展注入稳定因素。同时先进轨交装备行业具有较高的资质和技术壁垒,在行业稳定发展的情况下,企业具有较高的盈利水平,综合行业发展阶段和企业盈利水平,我们认为先进轨交设备公司可以采用PE估值方法进行定价。

    海工装备公司。由于2012-2016年油价持续低迷,同时考虑到海工装备公司投资大、风险高、资产重的特点,我们认为对于此类长周期、高壁垒、技术密集型的重资产企业,应该关注其资产负债表的增值情况,建议应用资产基础法进行估值。

    风险提示。PE、PS等估值方法需关注可比公司的市场估值波动,若市场出现大幅震动,可能导致估值不准确。资产基础法需关注资产负债表变化,资产负债表与最新的企业价值可能存在偏差。研发人员投入与产出法需关注外包的研发人员与研发的内部化,若混淆,容易发生偏差。