银行行业:透视银行资本管理之一,银行永续债面面观

非上市银行采用永续债补充资本操作性高,且永续债发行耗时较短。永续债相对优先股的优势:银行以前可用优先股来补充其他一级资本,但面临的主要问题在于:非上市银行不能公开发行优先股。银行优先股一般发行量较大,非公开发行操作难度较大,使得非上市银行其他一级资本的补充受限;优先股从议案到发行的时间较长。在审批方面,银行优先股在银保监会批复后,还需要证监会发审委审核、证监会核准,才能在交易所市场发行上市,耗时较长。而永续债获人民银行行政许可后即可在银行间债券市场发行。

    银行永续债兼具股性和债性。在资本方面,银行永续债等同于优先股。银行永续债与优先股都是银行补充其他一级资本的工具。银行在发行时也会按照其他一级资本的要求进行产品设计。在会计方面,银行永续债计入发行方权益。在税务方面,国税总局未给出永续债所得税问题的明确规定,增值税方面永续债处理方式与普通债券相同。

    我们认为银行永续债的合理定价应该参照优先股执行。理论上,从清算时偿还顺序角度看,银行永续债介于优先股与二级资本债之间。但从条款设计角度看,银行永续债的条款设计不如优先股:银行永续债在股东大会没有任何投票权。而优先股往往会约定对特定事项有投票权;银行永续债的减计条款比转股条款对持有人更为不利。因此,我们认为银行永续债相对优先股的清算顺位优势只存在于理论中,实际上清算顺位优势体现较弱。我们认为银行永续债的合理定价应该参照优先股执行。

    永续债风险权重或较高,预计主要是理财资金或各类资管子公司投资他行的永续债。由于银行永续债在条款设计上与优先股更接近,在资本归类上也归到其他一级资本,按照实质重于形式的原则,我们倾向于认为银行永续债应参照优先股适用250%的风险权重。我们认为由于银行表内投资他行永续债风险权重较高,永续债投资金额较大后将产生本行资本扣除问题,因而银行表内资金对银行永续债的配置动力很弱。商业银行大概率用理财资金或各类资管子公司投资他行的永续债。

    央行票据互换工具有助于提升永续债流动性,但整体政策影响有限。央行在1月24日发布公告决定创设央行票据互换工具,从而提高CBS质押融资的便利性,以鼓励投资机构持有。我们认为CBS主要可以降低融出方的风险资本占用,从而降低质押融资成本。但是只有少数一级交易商可以真正享受到切实的好处。其次,当前一级交易商整体上并不缺质押品,比如2018年以来人民银行持续以降准/定向降准置换MLF等货币政策工具和地方债,同时央行也将MLF质押品范围持续扩大,新覆盖了AA+/AA信用债、AA级以上小微/绿色/“三农”金融债券、优质的小微企业贷款和绿色贷款等。

    投资建议:银行永续债工具的推出有利于银行更快补充其他一级资本,尤其对于难以公开发行优先股的非上市银行。我们认为银行资本状况的改善是宽货币向宽信用传导的必要非充分条件。银行放贷能力的提升仍需观望需求端的变化,特别是企业有效需求的变化。我们继续看好获取优质资产能力较强、风控较为稳健的银行。2019年03月15日银行板块2018E的PB估值为0.87倍,价值相对低估,给予行业“优于大市”评级。公司推荐建设银行(大行中资产质量最优、不良确认最充分)和农业银行(资产质量改善,负债端优势突出)。

    风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。