建筑装饰行业财金10号文点评:明确细节促发展,鼓励民企强信心
事项:财政部近日发布《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》(财金?2019?10号)。
本次发文的主要意义:明晰细节,促进发展,支持民企,强化信心。本次《意见》发文的背景是在2017年11月财金92号文对规范发展PPP提出几项全新要求、以及2018年中央下发27号文严控地方政府隐性债务的基础后,在过去一年多实践中,由于PPP参与各方对相关监管要求存在分歧(包括:哪些PPP属于或不属于地方隐性债务?政府付费类PPP项目到底可不可以做?等),使得PPP推进缓慢、各地执行标准不一。在当前时点发文明晰这些监管要求,有助于各方统一认识,促进当前PPP项目加快发展。此外,10号文还提出了实际措施支持民企参与,改善融资,强化社会各界参与合规PPP项目的信心。
意见通过正负面清单明确合规PPP标准。合规PPP项目要求:1)公益项目,合作10年以上,完成“两评”;2)风险分担;3)按绩效付费;4)资本金出资合规;5)政府方签约主体合规;6)纳入PPP项目库,信息披露合规。同时指出了不得出现的5个违规情况:1)政府承诺兜底;2)融资平台做社会资本。只做建设不运营;3)未按法定程序筛选社会资本,未做“两评”,规避10%财承红线。4)债务资金充当资本金;5)信息披露违规。以上正负面清单明确了PPP的合规界限,稳定了政府、社会资本、金融机构的政策预期,各方可在清晰的框架下做高质量的合规项目。
意见进一步厘清了PPP与地方隐性债务的关系。针对过去一段时间各界对PPP项目所形成的政府支出责任到底属不属于地方政府隐性债务的疑问,该文从正反两方面加以厘清。一方面,该文明确指出了被认定为或涉及地方隐性债务的情况,包括:存在政府方或政府出资代表向社会资本回购投资本金、承诺固定回报或保障最低收益的;通过签订阴阳合同,或由政府方或政府出资代表为项目融资提供各种形式的担保、还款承诺等方式,由政府实际兜底项目投资建设运营风险的;社会资本方实际只承担项目建设、不承担项目运营责任,或政府支出是想与项目产出绩效脱钩的。可以看出,这些被认定为地方隐性债务的情形的核心标准是地方政府在PPP项目中支出责任未与项目绩效挂钩,或为PPP项目提供融资担保。另一方面,该文明确指出,符合条件的PPP项目形成的政府支出事项,以公众享受符合约定条件的公共服务为支付依据,是政府为公众享受公共服务提供运营服帖形成的经常性支出(即不是地方隐性债务),各地要依法依规将规范的PPP项目财政支出纳入预算管理,重诺守约。
意见进一步明确了政府付费类项目的实施条件。针对过去一段时间市场人士对政府付费类项目是否还能开展的疑问,意见明确了政府付费类项目的事实条件。该文提出,财政支出责任占比超过5%的地区,不得新上政府付费项目(意即未超过5%的地区仍可新上政府付费类项目。我们认为5%这一比例较为适中,一方面,与此前10%限额内不区分项目类型相比,5%的比例名义上限制了政府付费类项目的总量,但与过去一段时间内部分市场人士呼吁完全禁止政府付费类项目相比,又为政府付费类项目开展给出了适当的财政空间);将项目打捆、包装为少量使用者付费项目,项目内容无实质关联、使用者付费比例低于10%的,不予入库(该条要求也为实践中常遇到通过将大额政府付费项目与小额使用者付费项目打包捆绑来规避政府付费项目的实施限制的情况给出了明确的比例要求)。
大力支持民资、外资参与,考核PPP基金加大支持力度,鼓励盘活存量资产。该文指出要加大对民营企业、外资企业参与PPP项目的支持力度,同等条件下对民营企业给予优先支持。研究完善中国PPP基金绩效考核办法,将投资民营企业参与项目作为重要考核指标,引导中国PPP基金加大支持力度。引导保险资金、中国PPP基金加大项目股权投资力度,拓宽项目资本金来源。鼓励通过股权转让、资产交易、资产证券化等方式,盘活项目存量资产,丰富社会资本进入和退出渠道。
尚需进一步明确的问题。关于禁止“债务资金充当资本金”还需后续文件进一步阐释明确。我们的理解是,该要求主要针对的是过往实践中在PPP项目资本金部分,大量投资人通过夹层资金、明股实债等方式进一步放大项目杠杆,使得项目风险过大、投资人通过建设利润覆盖投资本金后违约动机增加,因此2017年财金92号文及国资委192号文均提出了相关要求,目的就是要求投资人要在现有资本金比例要求下出实资本金、做真股权投资。针对市场对投资人(例如建筑园林环保类的上市公司)是否可以负债的疑问,我们的理解是,当然可以负债,如果投资PPP项目不允许投资人负债,那就几乎没有企业可以投资PPP项目了。针对该条的官方理解,还有待后续文件加以明确。
投资建议:财金10号文进一步明确了中央推动PPP发展的态度,给出了清晰的合规PPP标准,解答了项目操作中的一些模糊问题,给予民企进一步的支持鼓励,有利于促进当前PPP加快发展。结合当前信用趋于扩张、资金成本下降的环境下,预计今年PPP行业将逐步迎来复苏。但从行业个股基本面看,我们认为今年将持续分化,部分前期陷入债务困境的企业仍需1-2年通过股权融资或业务动态收缩回笼资金来降低负债率、修复资产负债表,这些公司的盈利规模目前具有不确定性,未来市值将随盈利规模的逐步明确而重新定价;而前期资金充足、业务合规稳健的公司有望在行业复苏期内实现快速成长,首推龙元建设(19年业绩预计增长32%,对应19年PE9X)。
风险提示:政策变化或执行力度不及预期风险,信用风险,项目执行风险,应收账款风险等。