丙烯行业深度报告:景气周期有望持续,中国pdh快速崛起

类别:行业研究 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:商艾华 日期:2019-03-14

丙烯市场景气向上,看好PDH高盈利。长期来看,全球丙烯需求增长稳定,需求增速有望维持在4%左右增速,其中亚太地区的需求量增速最快,预计到2023年将达到1.02亿吨,复合增速达到11.6%,远远领先全球其他地区需求量。而供给端,由于传统路径增长缓慢,未来产能扩张主要集中在PDH,预计全球丙烯产能增速为3-5%左右。丙烯产能扩张和需求增速匹配,景气周期有望持续。PDH相对于其他路径具备明显优势,高盈利有望维持。

    丙烯需求端:全球丙烯需求增量主要来自亚太地区,聚丙烯进一步推动丙烯需求稳健上升。(1)全球需求:全球丙烯需求从2000年的5100万吨增长至2016年的9860万吨,虽然受2008年全球金融危机的影响,需求增速有所下降,消费量出现下滑,但是整体复合增长速度仍然保持在4.3%;其中亚太地区的需求量增速最快,2013年为3800万吨,预计到2023年将达到1.02亿吨,复合增速达到11.6%,远远领先全球其他地区需求量。丙烯下游产品主要为聚丙烯,占比达68%。由于聚丙烯在力学性能和透明性等性能良好,预计需求维持稳定增长。(2)国内需求:2013-2017年我国丙烯需求复合增速为8.3%,国内需求增速强于全球需求增速。丙烯下游主要行业包括聚丙烯、丁辛醇、环氧丙烷、丙烯腈、苯酚和丙烯酸,由于下游处于产能扩张周期,预计丙烯高需求有望持续。

    丙烯供给端:传统路径供应增长趋缓,PDH是未来主要扩产方向。(1)传统路径增长趋缓。传统路径中,丙烯是石脑油裂解制乙烯的副产品,随着乙烷供给量大增,未来新增乙烯项目中,接近70%的产能均以乙烷为裂解原料,而该路径副产品丙烯产量极少,所以传统路径石脑油裂解附产的丙烯产量增速将趋缓。(2)全球产能扩张温和,PDH是主要扩张方向。2019/2020年丙烯产能扩张预计维持5%以下增速,产能处于温和扩张时期。未来原料趋于轻质化,PDH项目产能占比丙烯总产能将会从2017年的10%增长至2027年的19%,逐渐成为未来丙烯增量的主要来源,而我国也是PDH的主要扩张地。

    丙烯成本端:丙烷价格弹性趋弱。丙烷主要来源为原油和天然气的伴生气,随着美国页岩气的加大开发、中东地区国家和卡特尔等国原油和天然气产量增加而随之增加。天然气伴生气丙烷的供给也与日俱增,达到124万桶/日,丙烷增量逐渐偏向天然气来源。由于丙烷价格涨跌幅与原油价格涨跌幅基本维持一致,但受到美国页岩气革命影响,丙烷产量大增,导致其与原油之间的价差放大,预计未来价差仍会进一步拉大。

    PDH:成本优势凸显,看好PDH维持高景气周期。丙烯生产工艺主要分为两大路径:①炼油的副产路线(蒸汽裂解、催化裂化,此路径主要产物为乙烯和部分丙烯;②on-purpose路线(甲醇制烯烃(MTO)/煤制烯烃(CTO)和丙烷脱氢制烯烃(PDH))。随着2011年美国页岩气大开发,丙烷供应增加、制造丙烯原料逐渐趋于轻质化,PDH项目制丙烯迎来大规模扩产期。同时,PDH相对于其他路径具备明显成本优势。以2017年成本比较为例,当原油价格48.06美元/桶时,蒸汽裂解制丙烯成本为5085元/吨,毛利为-1318元/吨;甲醇制丙烯成本为7126元/吨,毛利为914元/吨;丙烷脱氢制丙烯成本仅为4655元/吨,毛利达1345元/吨。即使油价处于低位时期,PDH相对MTO和石脑油裂解制丙烯在成本和毛利上仍然占据显著优势;当油价处于高位时,以丙烷为原料的PDH成本上优势更为明显。无论油价高低,PDH项目相对于其他路径均具有显著优势,未来高盈利有望持续。

    投资建议:丙烯有望维持高景气周期,PDH项目相对于其他路径竞争优势显著,我们重点推荐卫星石化和东华能源。

    风险提示:新增产能大幅投产的风险、产品价格大幅波动的风险、需求大幅下滑的风险。

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