半导体行业:探讨半导体行业估值体系从“低估值修复”到“高估值扩张”

类别:行业研究 机构:天风证券股份有限公司 研究员:潘暕,陈俊杰 日期:2019-03-12

本周我们重点讨论半导体估值体系的建立和估值的锚的探讨。从估值角度看,海外对于半导体公司的估值一般采用assetapproach(主要包括成本重置法)/marketapproach(主要为相对估值法)/incomeapproach(主要为绝对估值法)三种方法。考虑到半导体行业在国内处于初始阶段,很多企业还处于先期投资或者产品研发阶段,用海外绝对的对标估值方式并不合适。我们认为,可以分以下几种情况讨论:1晶圆制造类的重资产企业,因为企业还处于产能建设和爬坡期,产能利用率不足,折旧摊销成本也较高,建议采用PB或者EV/EBIDTA两种相对估值法;2轻资产的芯片设计类企业,有些公司还处于早期研发阶段,尚未形成稳定的利润来源,因此要综合考虑企业所处行业的竞争地位,产品的市场前景等,建议采用EV/Sale或者EV/EBIDTA法。3上游半导体设备/材料类企业,这些企业面临的是国内广阔的下游晶圆线建设带来的市场,未来的销售收入可能出现快速增长,但利润有可能会因为研发摊销等而短期释放不出来,建议采用PS法。

    使用相对估值法乘数,最核心的点在于寻找估值的锚。我们通过历史横向和纵向以及相对应时期行业的情况,进行详细阐述如何寻找合理的估值锚。同时通过数据推断,认为国内半导体板块具备从“低估值修复”到“高估值扩张”逻辑。

    从估值角度看,半导体优质龙头公司享受“高估值扩张”。科创板是为科技型和创新型公司发行上市而设立的板块,在半导体方面,吸引的都是具有国内最“硬科技”的企业。随着半导体行业最近这些年在国内的发展,有一批优质的半导体企业在这两年迅速崛起。资金会“聪明”的选择主板和科创板上最优质的公司,一定程度上会形成分流。对于已上主板的半导体公司来说,最优质的公司会以此为参照提升估值,而一般的企业会逐步边缘化。主板优质的龙头公司估值能享受“高估值扩张”,而不具备核心竞争力的公司将逐渐估值回归。

    对于国内半导体行业公司而言,我们认为科创板的建立将从资本市场角度大力推动行业发展。科创板公司在行业范围内,需符合国家战略,掌握核心技术,重点支持新一代信息技术等几大方向。半导体是新一代信息技术中的关键环节。科创板的建立会给半导体企业带来全方位的战略支持。我们将从行业发展/估值/优质企业等角度阐述科创板赋能半导体企业,对行业产生深远影响。同时建议投资者关注A股和港股优质标的:北方华创/闻泰科技/圣邦股份/兆易创新/长电科技/韦尔股份/国科微/北京君正(A股);上海复旦/中芯国际/华虹半导体(港股)

    风险提示:半导体行业发展不及预期,下游行业需求减弱,海外资产收购方案被否。

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