电解铝行业深度报告:供给过剩压力缓慢消化,铝价2019年筑底或小幅反弹

本期投资提示:

    电解铝价格低迷,行业产能低速增长。2018 年国内宏观经济增速放缓叠加中美贸易摩擦升级,铝价从年初15260 元/吨下跌至年底13605 元/吨,同比下跌10.8%。价格下跌使得企业盈利不断恶化,部分厂商因持续亏损被迫停产。全年合计涉及减产产能294.6 万吨。

    经测算,截至2019 年1 月底行业仍有超过15%运行产能现金成本位于铝价13500 元/吨以上,其中50 万吨产能亏损超过三个月。若价格持续低迷将促使企业继续减产。我们预计2019 年行业新增产能154 万吨,复产产能80 万吨,减产产能48 万吨,全年新增产能179 万吨,同比增长约4%。

    地产竣工、基建发力等多因素向好令电解铝下游消费积极因素开始积累。需求层面,建筑、电力和交通行业三大主要领域用铝将迎来改善。2019 年随着前期新开工房屋陆续竣工以及宏观层面信用边际宽松,特高压、城市轨交建设加快以及农村购车补贴等政策推进,我们预计电解铝消费增速相比2018 年将回升1-1.5 个百分点。

    供给过剩压力缓慢消化,铝价2019 年筑底或小幅反弹。短期来看,我们认为在现行电解铝价格下行业供给存在短缺,随着库存去化电解铝价格有望回升5-10%。中长期,供给端国家仍旧严控高耗能行业,且自备电建立愈发困难,鼓励落后淘汰产能置换新产能的行为也已在2018 年底到期。整体测算,供给端长期的产能总量预计将稳定在5000 万吨,有效产量最终将提升至4500 万吨左右。需求方面,考虑到经济增长的弹性逐年变弱,我们假设2019 年以后电解铝行业需求增长年复合增速为4%,未来供需缺口将逐步收敛,供给过剩压力被缓慢消化,并最终在2023 年达到行业均衡。成本方面,长期由于不再有新的低成本厂区的产能大幅投产,且自备电投放被严格限制,行业整体成本曲线进一步下移的空间较小,这对铝价长期支撑起到关键作用。

    投资建议:铝价小幅反弹,注重企业内在价值,关注中国铝业、云铝股份。我们认为,铝价将在2019 年企稳,但潜在供给产能将限制铝价上涨幅度,没有持续价格上涨预期意味着电解铝企业年化利润增长有限。在当下电解铝A 股上市公司普遍PE 水平偏高的情况下,价格驱动利润高弹性的周期股买入策略会失效。但是铝价企稳意味着现在仍然盈利的铝企业,公司内在价值有保障,以净资产角度衡量,如果公司PB 接近于1,我们认为对应公司股价相对在底部。同时考虑潜在的增值税下降有利于收入大而利润薄的公司(若增值税从17%下降到16%,我们测算将至少带来中国铝业利润增厚约1.5 亿,(用毛利x 下降的增值税率,若成本不完全抵扣,净利润增加将更多)相当于2017 年归母净利润的10.9%),我们建议优先关注中国铝业(PB 1.17),其余可关注云铝股份(2018 年大幅减值后,PB1.09,资产相对扎实)。

    风险提示:财政刺激显著低于预期,氧化铝供给过剩导致价格大幅下跌。