公用事业行业检测国际比较报告:2002的SGSvs2018的华测检测

类别:行业研究 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:王玮嘉,张雪蓉 日期:2019-02-25

复盘SGS,超额收益显著增加来自利润率改善和分红比例提升

    本篇报告回顾国际检测巨头SGS2000年以来的成长史,2001年底以来SGS股价CAGR高达13%,年均分红收益率达3%,超额收益显著增加阶段包括:1)2002-2008/2012-2013:利润快速增长阶段;2)2009-2011:分红比例提升阶段。SGS2002-2008年的高速成长主要受益于内部管理改善,配合较好的宏观环境,实现了收入快速增长,效率和利润率的显著提升。我们认为受益于管理改善,华测检测18年迎来利润率拐点,叠加我国检测市场空间大、增速高+检测品牌效应逐步增强,消费品、电子科技等领域海外并购机会多,与国内业务协同强,我们看好华测远期的增长潜力。

    SGS2002-08年股价最高累计收益达493%:管理改善+运营杠杆

    2002-2008年SGS收入快速增长(2004-08年增速均>10%),利润率显著提升(经常性归母利润率由2001年5%提升到2008年的12%),主要得益于2002年初上任的新CEOMr.SergioMarchionne采取的多项改革举措,如:重新定位各业务板块重点、推行矩阵式管理,成立经营管理委员会,加强预算和考核管理、确立并购战略、重视实验室内部协同,提升实验室产能利用率等。伴随着较好的宏观经济环境和中国市场增长的机遇,一系列管理措施逐步发挥效益,带来SGS人均产值和资产周转率提升,规模效应显现,员工薪酬占收入比重及其他营业费用率出现显著下降。

    SGS长期增长驱动:内生为主、外延为辅

    从SGS的资本开支与收入增速驱动因素分解看,内生增长为主要驱动力,01年以来自建资本开支约占收入的5%-7%。从外延并购看,SGS主要通过外延并购实现业务和地理的迅速扩张。分产品线看,SGS目前9大产品线中,矿产品、油气化工、工业服务板块呈现弱周期性,拖累公司09年和13-16年内生收入增速,政府与机构业务会受全球贸易景气度影响较明显,消费品业务对整体内生增长贡献显著,消费品检测长期内生增长较稳定,规模效应明显,利润率较高(营业利润率稳定在~25%)。分地域看,亚太区占收入的比重不断提升,从2001年的16%提升到2018年的30%。

    华测检测:2018年起管理改善,利润/投资回报将步入收获期

    华测检测2018年中引入SGS全球副总裁做公司CEO,重新梳理战略重点,全面推进精细化管理,加强预算和业绩考核,推行公司文化建设,推行股权激励,18年正式迎来利润率拐点,伴随着系列管理举措逐步发挥效用,我们判断华测检测2018-2020年的净利率分别为9.6%/11.5%/12.5%,预计公司长期净利率有望达到15%左右水平。中国检测行业远期空间广阔,现金流充裕,龙头易守难攻,华测目前是国内唯一实现全下游检测领域覆盖的民营检测公司,18年市占率不到2%,叠加检测行业规范化管理+品牌效应加强,看好华测远期内生增长潜力及消费品等检测领域的并购机遇。

    风险提示:利润率提升速度不及预期。

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