综合金融服务行业:龙头效应显著,龙头溢价或持续扩大

非银行金融子行业近期表现:最近5个交易日(2月11日-2月15日)多元金融行业、证券行业跑赢沪深300指数,保险行业跑输沪深300指数。多元金融行业上涨5.72%,证券行业上涨3.58%,保险行业上涨0.02%,非银金融整体上涨2.01%,沪深300指数上涨2.81%。

    证券:1月净利润同比环比小幅下滑;预计18年上市券商净利润-36%,2019年有望边际改善。1)34家上市券商1月实现营收169亿元,同比+1%,环比-36%;净利润59亿元,同比-4%,环比-9%。2)预计2018年34家上市券商合计实现营收2545亿元,同比下滑15%,实现净利润617亿元,同比下滑36%。131家券商2018年实现营收2663亿元,同比下滑14%,实现净利润666亿元,同比下滑41%,106家公司实现盈利。从收入结构来看,经纪、投行、利息收入下滑较多,分别同比下滑24%/33%/38%。3)券商业绩分化仍明显,大中券商业绩好于小券商。业绩前10大券商2018年营业收入为1704亿元,同比-15%,净利润510亿元,同比-28%。前10大券商2018年净利润占行业总净利润的77%,集中度进一步提升(2017年为63%)。4)随着风险不断释放、市场交易重新活跃,我们预计19年券商各项业务有望边际改善。券商在科创板、PB业务、直投、资管主动管理、衍生品等方面仍有较多看点。未来行业竞争进一步加强,衍生、海外、创新业务不断试点,我们认为大券商能凭借自身底蕴,形成马太效应。5)我们估算在悲观/中性/乐观情形下,2019年净利润同比-6%/+17%/+31%。公司推荐华泰证券、中金公司、招商证券、中信建投等龙头。

    保险:1月末“开门红”保费增速较月初有明显好转,保障型产品需求有望带动NBV持续增长;长端利率企稳,EV稳步增长,估值低位,有望估值修复。1)预计中国平安NBV2018年增速有望实现5%,中国太保、中国太平、新华保险有望转正或持平,好于市场预期。2)2019年一季度“开门红”部分公司新单保费可能负增长,但保障型发展推动价值增长改善。预计国寿、平安、太保、新华1月新单期缴保费同比变动+95%、-20%、-25%和0%,增速较月初有明显好转。2018年年金险同比减少拖累保费增速,我们预计2019年此趋势将持续,但年金险降幅有望大幅缩窄,NBV表现将显著优于2018年。我们继续看好重疾险等保障型产品的高增长和NBV的持续提升,2019年均有望实现10%左右NBV的正增长。3)十年国债收益率下行至3.1%左右,市场担心利率趋势性下行导致保险投资收益率下降和利差收窄。我们认为利率下行空间有限,长端利率长期维持低位的可能性低,且存量债券公允价值提升将改善报表。4)2019年保险行业负债端边际改善,投资端面临一定压力。但考虑行业估值较低,EV稳定增长15%-20%,相对收益和绝对收益仍可期。我们认为,2019年2月15日上市险企股价对应2019EP/EV为0.70-0.96倍,“优于大市”评级。公司推荐中国平安、中国人寿等。

    多元金融:信托业受资管新规影响深远。证监会就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》公开征求意见,打破刚性兑付、禁止多层嵌套及通道业务,信托行业长期影响深远。

    行业排序及重点公司推荐:行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁,重点推荐中国平安、中国人寿、华泰证券、中金公司。

    风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。