半导体行业:全年衰退,最糟已过,进入另一波上行周期

投资建议

    行业策略:随着中美关税及贸易战趋缓,五大半导体晶圆代工公司台积电、中芯国际、联电、华虹和世界先进在看到产能利用率、营收和获利率于2019年一季度见底后,纷纷看好未来逐渐改善及下半年全面复苏。我们认为虽然2019年下半年只能算季节性复苏,全年全球晶圆代工行业营收同比应仍然为小幅衰退(vs. 台积电及中芯都预测零成长),但随着5G、折叠机、电动/自驾车、亿物联网、光通讯和云计算等新应用配合人工智能软,硬,固件工具的崛起,我们预估明年全球晶圆代工行业营收增长率应超过10%,台积电、华虹及世界先进营收将超越市场平均增长。

    推荐组合:因为晶圆代工业通常是半导体先行指标,晶圆代工复苏,行业前景看好,我们决定将半导体行业评级从增持上调到买入,除了买入小而美的功率IC代工龙头华虹半导体外,我们持续推荐买入存储封测龙头太极实业、功率半导体龙头闻泰科技、图像传感器的韦尔股份/豪威及低成本封测华天科技。

    行业观点

    台积电光刻胶事件,意外将造成16/12纳米晶圆AI芯片短期缺货及库存大减:台积电14B厂于一月底,因为用到DowChemical陶氏化学不合规的光刻胶而产生异质的聚合物,并造成近5.5亿美元的16/12纳米晶圆报废,估计超过100,000片晶圆报废,这将让全球晶圆代工产能在短时间内减少4%,全球16及12纳米晶圆代工产能在一个季度内减少40%,预期全球16及12纳米晶圆AI芯片短期缺货及库存也将大减。

    除了英伟达及苹果产业链外,晶圆代工客户没你想的这么糟:我们观察到前20家晶圆代工的旗舰型客户在1Q19仅有7-13%的环比衰退及3%的同比衰退,这是明显优于晶圆代工行业在1Q19有15%的环比衰退及7%的同比衰退,我们因此估计晶圆代工的设计客户应该正在逐步清理库存,偏高于历史平均的库存月数将逐步降低。

    是结构性营业利润率降低还是扭亏转盈重要?我们同意中芯国际及联电预期将在2019下半年扭亏转盈,短期股价反弹可期,但我们也担心中芯国际持续投入大量研发到14纳米风险生产及2020年的量产,加上28纳米亏损持续,让其季度营业亏损从5000万美云扩大到近亿美元,所以我们认为其股价反弹幅度会受限。反观华虹及世界先进因8“晶圆代工需求相对稳定,全球产能及库存扩充有限及折旧占营业成本偏低,而且不管是晶圆代工价格和营业利润率的下滑幅度都相对稳定,加上华虹未来几年将投入12“旧制程工艺的扩产及世界先进以2.36亿美元低价买入格芯每月35000片8“ 晶圆代工旧厂产能,我们觉得投资人会持续买入8“晶圆代工的龙头。

    资本开支爆增的风险?除了台积电较保守之外,我们反而看到联电2019年的资本开支同比增幅近57%,中芯国际资本开支占营收的66%(vs. 2018年的54%),华虹同比增加超过200%,世界先进近倍同比增长。这些资本开支将转换为5-10%的同比产能增加,而相对于今年需求微幅衰退,5-10%的产能增加,势必将提高1Q20另一场季节性产能利用率下滑的短期风险。

    风险提示

    除了资本开支爆增的风险外,其他风险有中美贸易及关税战是否趋缓,华为孟晚舟女士是否被引渡,华为产品是否持续被各国抵制。