非银行金融行业:从社融底到经济底,长端利率筑底,助力保险估值修复

1月社融超预期修复,印证宽信用传导机制正在逐步疏通。我们在《从社融底到经济底,宽信用成效演绎进行时——19年社融预测及对经济底的前瞻判断》报告中提出:一个有效的宽信用周期传导路径为短期贷款拐点-中长期贷款/M1拐点-企业盈利拐点。

    经济预期对保险的影响主要通过长端利率体现,而长端利率在一轮有效的宽信用进程中,将经历从筑底到回升的两个阶段:1)社融底对应长端利率筑底阶段:从社融底到经济底传导过程中,市场对宏观经济的预期逐步改善,配合M1增速底部回升,长端利率开始筑底,单边快速下行的概率大幅降低,随着对利率下行趋势中过度悲观的投资收益率预期的修正,保险估值将有一轮自底部的修复。2)经济底开启长端利率回升趋势:随着宽信用逐步见效,PMI、PPI指标回暖,经济底显现,长端利率则同步进入上行趋势,保险估值亦随之继续上行。我们认为,当前已进入由社融底驱动的长端利率筑底阶段,保险股将迎来投资收益率预期修正下的估值修复。对此前3次宽信用周期复盘显示:1)08年底-10年初10年期国债收益率同步于M1增速的拐点,从2.8%向上修复至3.5%。2)12年初-13年初,10年期国债收益率滞后约1个季度后向上,在3.3%至3.7%区间震荡。3)14年底-17年初,因央行连续下调基准利率,10年期国债收益率滞后M1增速拐点约4个季度企稳,底部震荡4个季度后,向上修复至3.4%。综合前三轮经验可见,未来只要没有基准存贷款利率下调,本轮宽信用周期中长端利率将不再面临持续下行压力。

    降准对长端利率影响已经钝化,关注M1拐点!长短端利率在降准前1-2个季度开始下行,在连续降准期间短端利率波动更大,并带动长端利率逐步下行,但在连续降准的末期,长端利率在降准周期完全结束前见底,且见底时点与M1拐点同步。复盘18年4月以来的4次降准,存款准备金率的变化幅度为100bps、50bps、100bps、100bps,对应10年期国债利率的降幅为33bps(18年初高点至第1次降准)、9bps(第1次降准至第2次降准)、-5bps(第2次降准至第3次降准)、45bps(第3次降准至第4次降准)、7bps(第4次降准至19年2月15日)。我们预计年内仍有1-2次降准空间,但降准影响已经钝化,长端利率单边快速下行期基本结束。本轮利率周期,M2(货币供给)与社融(货币需求)增速差作为保险估值领先指标有一定参考意义。我们预计年末增速差将从年初1.87%提升至2.3%-3.6%,助力板块估值修复。

    投资建议:复盘可见,长端利率在3%以上时,保险板块平均PEV在1.2X左右,长端利率在3%以下时,板块平均PEV在0.95X左右。当前长端利率进入3%以上的筑底阶段,结合2019年权益类资产较为乐观的前景展望,此前对上市险企投资收益率的过度悲观预期将逐步修正,长端利率筑底+权益类资产表现预计将共同确保实现15%以上的EV增长,当前板块平均19年PEV仅0.86X,距离可比周期估值中枢(1.2X)差异显著。根据此前过去3轮社融底向经济底传导复盘,纯寿险公司前期反弹力度大(中国人寿、新华保险),大型综合险企的涨幅持续性更优(中国平安、中国太保)。

    风险提示:保障型产品销售不及预期、长端利率快速下行。