非银行金融行业:从社融底到经济底,长端利率筑底,助力保险估值修复

类别:行业研究 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:马鲲鹏,王丛云 日期:2019-02-22

1月社融超预期修复,印证宽信用传导机制正在逐步疏通。我们在《从社融底到经济底,宽信用成效演绎进行时——19年社融预测及对经济底的前瞻判断》报告中提出:一个有效的宽信用周期传导路径为短期贷款拐点-中长期贷款/M1拐点-企业盈利拐点。

    经济预期对保险的影响主要通过长端利率体现,而长端利率在一轮有效的宽信用进程中,将经历从筑底到回升的两个阶段:1)社融底对应长端利率筑底阶段:从社融底到经济底传导过程中,市场对宏观经济的预期逐步改善,配合M1增速底部回升,长端利率开始筑底,单边快速下行的概率大幅降低,随着对利率下行趋势中过度悲观的投资收益率预期的修正,保险估值将有一轮自底部的修复。2)经济底开启长端利率回升趋势:随着宽信用逐步见效,PMI、PPI指标回暖,经济底显现,长端利率则同步进入上行趋势,保险估值亦随之继续上行。我们认为,当前已进入由社融底驱动的长端利率筑底阶段,保险股将迎来投资收益率预期修正下的估值修复。对此前3次宽信用周期复盘显示:1)08年底-10年初10年期国债收益率同步于M1增速的拐点,从2.8%向上修复至3.5%。2)12年初-13年初,10年期国债收益率滞后约1个季度后向上,在3.3%至3.7%区间震荡。3)14年底-17年初,因央行连续下调基准利率,10年期国债收益率滞后M1增速拐点约4个季度企稳,底部震荡4个季度后,向上修复至3.4%。综合前三轮经验可见,未来只要没有基准存贷款利率下调,本轮宽信用周期中长端利率将不再面临持续下行压力。

    降准对长端利率影响已经钝化,关注M1拐点!长短端利率在降准前1-2个季度开始下行,在连续降准期间短端利率波动更大,并带动长端利率逐步下行,但在连续降准的末期,长端利率在降准周期完全结束前见底,且见底时点与M1拐点同步。复盘18年4月以来的4次降准,存款准备金率的变化幅度为100bps、50bps、100bps、100bps,对应10年期国债利率的降幅为33bps(18年初高点至第1次降准)、9bps(第1次降准至第2次降准)、-5bps(第2次降准至第3次降准)、45bps(第3次降准至第4次降准)、7bps(第4次降准至19年2月15日)。我们预计年内仍有1-2次降准空间,但降准影响已经钝化,长端利率单边快速下行期基本结束。本轮利率周期,M2(货币供给)与社融(货币需求)增速差作为保险估值领先指标有一定参考意义。我们预计年末增速差将从年初1.87%提升至2.3%-3.6%,助力板块估值修复。

    投资建议:复盘可见,长端利率在3%以上时,保险板块平均PEV在1.2X左右,长端利率在3%以下时,板块平均PEV在0.95X左右。当前长端利率进入3%以上的筑底阶段,结合2019年权益类资产较为乐观的前景展望,此前对上市险企投资收益率的过度悲观预期将逐步修正,长端利率筑底+权益类资产表现预计将共同确保实现15%以上的EV增长,当前板块平均19年PEV仅0.86X,距离可比周期估值中枢(1.2X)差异显著。根据此前过去3轮社融底向经济底传导复盘,纯寿险公司前期反弹力度大(中国人寿、新华保险),大型综合险企的涨幅持续性更优(中国平安、中国太保)。

    风险提示:保障型产品销售不及预期、长端利率快速下行。

数据推荐

投资评级

更多>>
股票名称最新评级目标价研报
沪电股份 买入 -- 研报
浦发银行 持有 -- 研报
内蒙一机 买入 -- 研报
中航沈飞 买入 -- 研报
中航机电 买入 -- 研报
中直股份 买入 -- 研报
中航飞机 买入 -- 研报
涪陵榨菜 买入 -- 研报
宝钛股份 买入 -- 研报
江西铜业 买入 -- 研报
南山铝业 买入 -- 研报

盈利预测

评级选股>>
股票名称11年EPS12年EPS研报
沪电股份 0.46 0.28 研报
浦发银行 1.26 1.50 研报
中航飞机 0.14 0.10 研报
内蒙一机 0.57 0.84 研报
中航沈飞 0.54 0 研报
中航机电 0.51 0.50 研报
中直股份 0.38 0.37 研报
涪陵榨菜 0.46 0.75 研报
云海金属 0.20 0.22 研报
宝钛股份 0.22 0.24 研报
江西铜业 2.08 1.72 研报

股票关注度

更多>>
股票名称关注度平均评级最新评级
中信证券 34 持有 持有
用友网络 31 持有 持有
中国国旅 30 持有 持有
伊利股份 29 持有 买入
先导智能 26 持有 买入
三一重工 25 持有 买入
上汽集团 25 持有 持有
双汇发展 25 持有 买入
瀚蓝环境 24 持有 持有
用友网络 24 持有 持有
中航机电 24 持有 买入
通威股份 23 持有 买入
中航沈飞 23 持有 买入
恒立液压 23 持有 买入
中国平安 23 持有 持有
新华保险 23 持有 买入
华能国际 22 持有 持有

行业关注度

更多>>
行业名称关注度关注股票数买入评级数
电子信息 581 99 316
生物制药 350 56 212
化工行业 324 55 129
汽车制造 320 37 174
金融行业 291 27 133
电子器件 287 50 161
建筑建材 245 48 127
机械行业 239 52 124
房地产 188 28 105
商业百货 170 28 87
电力行业 163 31 63
食品行业 159 23 83
服装鞋类 150 20 77
酒店旅游 149 19 54
钢铁行业 145 23 63
交通运输 138 27 69
其它行业 136 17 64