建材行业:地产链看建材,分化与回归

新开工与竣工分化的深层次逻辑

    销售主导新开工的背后在于库存和拿地。表观看,新开工增速与销售相关度高,且滞后于销售。对其深层次逻辑从两个角度考虑,1)开工的意愿:销售影响库存进而影响开工。地产处于销售上升周期时,地产库存去化周期会缩短,进而地产商为保证销售会加快开工;2)开工的能力:受到土地及资金影响。销售增加地产商在手资金,在资金改善后会增加拿地并进行开工。2018 年以来销售向开工的传导似乎失效,其核心在于地产主动补库存,并通过加快销售实现回款。

    新开工与竣工:资金约束下的此消彼长。我国商品房销售采取预售制,对于地产商来说销售可保障资金来源而建安工程会占用大量资金,因此资金情况会影响竣工节奏。在资金紧张时,新开工节奏加快而竣工节奏推迟,此分化特征分别在2010、2013、2018 年演绎;但由于竣工面积始终受合同约束的限制,因此在节奏推迟后仍会释放竣工需求,甚至出现新开工下行但竣工上行的时期。

    地产对建筑材料需求的影响分析

    地产前端:当期新开工对水泥需求影响有限。对于水泥,下游的地产需求包含商品房等投资性地产需求以及楼堂馆所、保障房等非投资性需求,投资性地产需求对水泥的影响小于认知。经过测算地产新开工带来的需求大约占比水泥总需求的10%-15%;对于防水材料,收入跟随地产新开工面积波动,但近两年规模以上企业收入增速表现要明显好于新开工情况,且龙头企业表现要好于行业平均水平,或主要因为非标替代在加速,我们预计未来几年这一趋势仍将持续。

    地产后端:玻璃价格的领先性,家装建材的戴维斯行情。地产后端变化在玻璃上体现为“价”,在家装建材上体现为“量”,源于玻璃的刚性供给和产品同质化特征。玻璃价格随竣工变化,在地产周期上行时率先涨价,周期下行时率先跌价,相对其他周期品,玻璃价格具备领先性。家装建材的销量跟随竣工变化,在资金环境变化时与估值形成共振,形成家装建材的戴维斯双击和双杀行情。

    投资建议:关注具备长期投资价值的海螺水泥、充分受益基建改善的冀东水泥及受益行业集中度提升的防水龙头东方雨虹;关注供需均有望边际改善的玻璃及具备较强成长性的家装建材龙头北新建材、帝欧家居、伟星新材、三棵树等。