证券业:转型仍在路上,核心竞争力决定未来

首次覆盖证券行业:分化已开始,优质公司才可受益。创新发展7年,证券业仍未摆脱同质性强、业绩波动大、杠杆率不高的特点。但从上市券商业绩来看,行业分化已开始。综合实力较强的头部券商和经营稳健的中小券商业绩下滑幅度较小;而个别相对激进、风险暴露的中小券商业绩大幅下滑,甚至出现年度亏损。

    看好核心竞争力较强的公司:我们预期“扶优抑劣”的监管导向不会转变,业内马太效应将持续,目前阶段大型券商优势明显。同时,我们将金融机构核心竞争力归纳为资本实力、销售能力、定价能力和风控能力。然后通过净资本、机构业务收入、场外衍生品业务、科技投入、风险暴露比例等指标评价上市券商核心竞争力。筛选取得:中信、中金、华泰、国君综合实力较强、各方面均表现较好;中信建投在投行和场外期权业务方面表现较好。

    寻找优质中小券商:中小券商综合实力难与大型券商抗衡,但我们认为融资融券和零售经纪业务仍有制度红利存在,若主动收缩战线、严控成本,中小券商仍可度过寒冬甚至实现持续盈利。因此,我们认为目前阶段行业性并购整合的时机尚未到来。与此同时,中小券商若基于自身禀赋,在细分领域内形成比较优势,也可走出差异化发展的道路。如东方财富证券依托大股东线上流量资源,实现经纪业务快速提升。东方证券、天风证券等也在部分业务条线上形成了自己的比较优势,具备差异化发展的潜力。

    投资建议:目前时点,我们看好国泰君安、中信证券、华泰证券和中信建投,均给予“买入”评级。我们认为三家公司核心竞争力较强。其中中信建投估值虽偏高,但投行实力较强、场外衍生品业务提升较快且自由流通市值较小,给予一定估值溢价;中信、华泰、国君是综合实力居前的行业龙头、估值处历史底部区域。若股市回暖,券商龙头有望受益于价值重估和业绩回升的戴维斯双击效应。

    风险提示:股市回暖低于预期;创新推进不达预期;行业竞争再度加剧;监管加强;坏账率超预期等风险。此外,不断融资而ROE维持低位或成压制估值提升的重要因素。