保险行业深度报告:人身险价值正解,跳脱二元一次方程陷阱

价值方程式,变量不止二元。保险公司价值评估等式EV(内含价值)=VIF(扣偿后有效业务价值)+ANA(经调整净资产),简言之=现有价值+未来可实现价值。判断EV走势需拆分影响VIF、ANA的变量,共性元素有新单、投资收益。由于市场信息获取的难易差异、信息变化的频次差异,以及效用传导的先后顺序,投资者通常简单的将新单理解为新单保费,投资收益理解为利率,用二元变量来评估EV变动。回溯过往,利率下降周期中保险股几乎全线受挫。然而1)拆分VIF即可发现,除新单保费外,新单类型也将决定新业务利润的厚度、稳定度。不可只考虑量变,不考虑质变。2)拆分VIF、ANA可发现,利率不是影响投资偏差、长期投资回报精算假设的唯一要素,保险公司资产配置结构与其余资产收益共同影响EV。因此评估EV,紧盯新单、投资变化,但不可将两者等同于二元变量--新单保费、利率,也需关注其余隐性变量如保单销售结构、投资资产结构。

    隐性变量:负债结构-保单类型,保障险占比决定EV稳定性。近几年行业回归保障,以重疾险为标杆的保障险迅速增长,6年内健康险复合增速36%、占比提升12pt至20%。保障险具备高长期利润率(新业务价值率)、低投资敏感度的特点,因此当保障产品增加时,对新单保费量级的要求降低,新业务价值的波动降低。我们根据市场情况构分别构建了一款重疾险产品、一款年金险产品,通过情景假设验证:1)即便储蓄险收入下降、保障险保持一定增长即可保证NBV正增长。当保障险占比越高时,对储蓄险波动的容忍度越高、对NBV的稳定效用越强。案例中,当保障险占比高达70%时,即便储蓄险减少80%,只要保障险增加5%,NBV便不会减少。2)静态情况下,一家公司保障险占比越高,则越不易受投资收益波动影响,抗周期属性加强。

    隐性变量:资产结构-投资结构,权益市场稳定利率短期下折,EV或增益。由于险企资产配置多样,固收市场虽为权重配置,但并不是影响收益的全部。收益确定性受损时刻仅存在于利率下降、权益下跌时刻。当权益市场回报稳定或增长时,利率下降将只影响新增固收资产收益,原有固收资产市场价值增长,助力EV稳定增长。上市险企2014、2015年EV变动中的市场价值调增、投资回报差益便是佐证。若宏观环境极度恶化,低利率环境将形成常态时,险企才将下调投资收益假设。此时动态看ANA次年回报预期降低、VIF中未来可分配利润减少,EV增长承压。然而从历史数据看,剔除2008年金融危机时段,上市险企总投资收益率、综合投资收益率(测算)接在5%左右。从利率环境看,突破前期低点2.6%并长期维持低利率状态可能性较小,且今年以来权益市场受政策利好带动将大概率实现正回报,因此尚无调降长期收益率假设的动机,EV也将免于调降长期收益率假设的压力。

    价值正解:结构奠基,把握价值准线,等待显性元素反转。2018受宏观环境(利率高升)+政策收紧(停售快返产品)影响,2018H平安、太保、新华新单保费虽不同程度下滑。但保障险占比的提高保证了NBVM的增长,使得NBV降幅却远小于新单降幅(平安更是出现NBV正增长)。此外,保障险的抗投资周期属性优势体现,NBV、VIF对投资回报敏感度降低,改善EV增长的稳定性。1)加入产品结构后再考虑新单增幅:我们通过敏感性测算,即便短期储蓄险下降30%,新华、太保、国寿、平安只要分别实现保障险7%、8%、13%、14%的增长,即可保证2019H新业务价值的正增长。2)加入资产结构后再考虑投资回报:中性假设下债券维持目前水平、股票基金收益5%,此时险企平均投资收益率5%,与长期精算假设一致,EV将稳定增长。下调假设情况下,动态看P/EV应在1.1-1.5倍;而在不调整假设的情况下,对应P/EV为1.3-1.9倍。当前估值仅为1倍、0.8倍、0.7倍、0.8倍,不仅低于中性假设下的动态价值情况,也低于调低假设后的动态情况。

    把握当前价值准绳,等待两个显性元素--利率企稳好转,或新单大幅改善时,估值则将积极修复。今年以来政策从“宽货币”引导向“宽信用”,包括全面降准、支持银行发行补充资本债、提前发行地方政府债等。1月天量社融体现了政府信用托底的意愿,经济企稳预期强化,从2018年初以来的利率下行趋势年内趋于终结甚至反转,保险股估值将有望加速修复。推荐中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿。

    风险提示:宏观环境变化、市场大幅波动,保费增长不及预期