环保行业垃圾发电系列报告II:垃圾发电,成长与价值共振

类别:行业研究 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:王玮嘉,张雪蓉 日期:2019-02-15

当前时点看垃圾发电投资机会

    十三五期间,我国垃圾焚烧行业竞争更加激烈,环保趋严、融资趋紧抬升成本和费用,未来竞争格局如何演变值得关注。本报告为垃圾焚烧发电系列第2篇,旨在回答4个问题:1)高成长机会何时显现?2)竞争格局的演变态势?3)上市公司在手的垃圾发电项目究竟盈利情况如何?4)如何把握投资机会,怎么看待垃圾发电企业估值?

    上市公司2019-2020迎来高成长期

    产能加速释放:17年城市新增4.2万吨/日(2012-2016年均新增3.2万吨/日);17县城投运速度提速,我们估计17新增3.2万吨/日(十二五年均新增0.4万吨/日)。按照选取典型上市公司(18年已投运产能市占率29%)投产规划,18-20年累计投运增速24%/24%/33%vs按照十三五规划测算18-20年累计投运产能增速23%/19%/16%,上市公司投产增速高于行业增速,表明1)行业增速可能超预期或;2)上市公司已投运市占率将提升。分区域:山东/上海/宁夏等省市提前完成十三五目标,广东/北京/安徽/江苏等19-20年仍具较大空间,中西部新增投运崛起,东部部分地区仍有空间。

    竞争格局:集中度较高,国企竞争力增强

    行业集中度较高,国企市占率提升。从已投运产能市占率看,CR5在2014年-2018H1基本维持在31%-32%,集中度较高。截至2018年6月,前三名光大国际、锦江环境、重庆三峰的市占率分别为12%/6%/5%。垃圾焚烧行业参与者以国企和民企为主,国企竞争力增强,在手产能市占率由16年的66.7%提升至18年10月的71.3%;从已投运产能看,国企市占率由16年的54.1%提升至18H1的55.8%;从新签产能看,选取的7家垃圾发电上市公司中国企新签订单产能占比由15年的45%提升至18年的80%,国企在融资和政府关系方面优势较突出,有利于去杠杆环境下订单的获取。

    龙头优势显现,增量项目盈利反向提升

    总体看,截至2018年底在手未投运项目IRR略低于存量项目,龙头公司拿单质量、融资能力、运营效率优势显著。已投运项目IRR:伟明环保(26.6%)/瀚蓝环境(25.3%)/绿色动力(22.6%)/光大国际(20.6%)居前,在手未投运项目IRR:光大国际(22.6%)/绿色动力(22.5%)/上海环境(21.9%)居前,光大国际/上海环境等增量项目IRR高于存量项目,且在手未投运项目储备丰富。

    三维度看估值,A股关注瀚蓝环境、旺能环境、上海环境、绿色动力

    1)一级市场PE:收购标的多处于建设或运营前期,测算稳态(项目运营第7年起)净利下(考虑融资)PE估值9x;2)垃圾发电项目NPV:根据我们假设,旺能环境/光大国际/上海环境/绿色动力/瀚蓝环境/伟明环保已投运项目贡献当前市值(2019/2/13)34%/32%/39%/40%/28%/28%;3)资产角度:单位产能市值(市值/在手产能)旺能环境/绿色动力/瀚蓝环境为21/29/45万元/吨。建议关注A股中IRR较高/估值较低/具备整合能力的公司:瀚蓝环境(19E13x(Wind一致预期,后同))/旺能环境(19E15x)/上海环境(19E16x)/绿色动力(19E38X)。

    风险提示:垃圾发电电价下调风险、项目进度不达预期、项目运营风险。

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华东医药 0.92 1.10 研报
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贵州茅台 38 买入 买入
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煤炭行业 259 28 111
食品行业 258 22 108
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