关于证监会连续发布三项重磅政策的点评:新监管层多箭齐发助力市场活跃度进一步提升,继续推荐龙头券商配置

要点1:自营业务和融资融券规模虽下滑,未来增量可期1月31日,中国证监会连续发布了三条重磅消息,分别是修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》、修订《融资融券交易实施细则》和修订整合《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》。松绑券商风险指标,放宽券商投资成分股、ETF 等权益类证券风险资本准备计算比例,增强买盘动力,意味着自营权益类业务占比未来会有所增加。

    自2015年下半年以来,融资融券规模与两融交易额持续下降,尽管在2018年初有所反弹,但之后继续下降,目前处于历史低位。两融规模下降,究其原因在于股市低迷,投资者交易积极性减弱与风险偏好降低,更不愿意加杠杆投资。目前机构投资者已形成公募、保险、陆股通和私募等多元化结构。2010年起基金和保险成为市场主导,尤其是保险公司逐渐拉开与非金融上市公司持股市值的差距。与2013年到2017年末相比,2018第三季度保险持股市值首次超越公募。未来券商在权益投资上仍有较大空间,其重要性将有所凸显。

    34家上市券商的自营投资股票杠杆率分化较大,龙头券商较高。以2018H1为例,杠杆率最高为华泰证券,达到62.53%,远高于华林证券、华西证券等。总体上看,龙头券商的自营投资股票杠杆率高,而中小券商的杠杆率低。今年为债券牛市,固定收益投资杠杆普遍上升,券商加大债券配置。

    在券商行业ROE 长期承压、业绩大幅下滑背景下,自营收益提高以及杠杆率提高对券商ROE 的提升具有重要作用。

    要点2:为何松绑?在央行与金融稳定委员会的协调下,银保监会与证监会的工作步调得到强化。那么在由“去杠杆”到“稳杠杆”的背景下,解决好股票质押的信用风险问题,对风控指标实施逆周期调节,鼓励证券公司权益类投资,有利于缓解负面影响。前期银保监会批准中国银行发行不超过400亿元的永续债(含无固定期限资本债券)用于补充资本,创设央行票据互换工具,均为银行补充大量流动性。叠加保险投资端松绑,预计在金融委灵活的政策指引下,将会保障银行资金充足的流动性、扩展保险机构投资限制和松绑券商的配置组合拳相互促进协同金融改革,激活市场活力,有助于提升券商资金使用效率与ROE 水平。

    QFII 等制度已经不能适应现阶段资本市场开放与发展大局的需要,有必要进行修正。而两融等监管规定,降低市场活跃度,使得在市场低迷时形成共振,不利于交投情绪恢复。

    要点3:松绑带来影响深远,适应改革而提升市场交易活跃性证监会开始启动《证券公司风险控制指标计算标准规定》的修订工作,拟放宽券商投资成份股、ETF 等权益类证券风险资本准备计算比例,减少资本占用,加大对权益类资产的长期配置力度。根据相关风险控制指标计算,2018年整个券商行业净资本/净资产为83.07%,净资本/负债为35.93%,净资产/负债为43.25%。以净资本/资产为例,假设按照调整后指标最低值计算(监管指标从≥20%下降至≥10%),2018年券商行业总的净资本额仅需达到1890亿元,初步测算保守估计可释放900到1000亿元;若以净资本/负债为例,监管指标从≥8%下降至≥4%,2018年券商行业总的净资本额仅需达到1748亿元,初步测算保守估计可释放800到900亿元,但是还需要考虑其他指标以及公司自身风控和业务侧重等因素。

    同时对外开放不断加码,QFII 等长期资金进入中国更为顺畅。此外两融政策松绑提升个人投资者积极性,对券商风险管理能力提出更高要求。

    估值与投资建议:总体需抓住此轮逆向调节的宏观经济政策拐点,估值处于低位,应积极从容布局券商行业。短期内聚焦股票质押风险和纾困基金进展,沪深交易所发布《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》,缓解股票质押风险,券商业绩有望大幅改善。中期着眼创新政策与监管相关政策松绑的红利,布局承销能力强的龙头券商。IPO 储备项目越多的券商,意味着拿到科创板项目的可能性越大。长期应聚焦金融科技,可助力券商ROE 水平提升,打造核心竞争力。主要体现在两个指标:第一,年研发经费与年营业收入的占比;第二,研发人员与员工总数的占比。

    重点推荐华泰证券(预计成为第一家A+H+G 内地券商)、国泰君安、广发证券等,港股关注中金公司等;互联网券商东方财富。关注次新股类弹性标的:南京证券、中信建投证券等,风险偏好高的投资者可积极关注与配置。

    风险提示:商誉爆雷风险;中美贸易摩擦加剧风险;宏观经济下行风险;科创板推进不及预期风险;股市系统性下跌风险;监管政策风险。