科创板《实施意见》及配套规则落地点评:制度改革意义重大,龙头券商业绩受益、业务转型可期

事件:2019年1月30日,证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》,同时起草《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》和《科创板上市公司持续监管办法(试行)》,与上交所起草的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》等6项配套规则一起公开征求意见。

    科创板从发行上市审核、发行承销、上市和交易等多层面完善资本市场基础制度,促进资本市场更好地匹配社融投融资需求。从发行上市审核规则来看,科创板试点注册制,发行人向上交所提交申请,审核通过经由证监会注册便可上市,上交所受理申请到出具审核意见不超过三个月,流程更便捷,审核时间预期更明确;从发行承销规则来看,发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定,询价、定价、配售等环节由机构投资者主导,市场化的发行定价以及向战略投资者配售也有助于引入长期资金,降低股价的波动,引导市场长期健康发展;从上市规则来看,设置了满足不同企业需求的5套上市条件,以及更加严格的退市制度,同时就信息披露、股份减持等方面也进行调整完善;从交易规则来看,为抑制过度炒作,放开上市后前5个交易日涨跌幅限制,扩大竞价交易涨跌幅限制至20%,放开首日融资融券业务,同时,根据市场需要,可引入做市机制保证流动性等均在现有交易机制上体现较大的突破。科创板具体细则的落地体现出监管层稳步推进资本市场改革,通过完善基础制度推动资本市场匹配投融资需求、支持实体经济融资的决心,同时,增强投资者对改革持续推进的信心。

    龙头券商的投行、机构销售、机构交易和股权投资业务最受益于科创板落地。投行业务承销保荐收入是最直接的受益方式。根据Wind统计,2018年IPO承销规模CR5占比高达66%,其中中金公司、中信建投和中信证券排名靠前,考虑在新的发行承销制度下,对券商定价、询价以及客户资源的要求都较高,因此我们认为龙头券商在科创板推荐项目的集中度仍将保持较高水平。除了承销保荐收入的贡献,我们认为龙头券商在机构销售、机构交易和股权投资等方面也将受益,例如,承销股票的券商可以向通过战略配售、网下配售获配股票的投资者收取经纪佣金,为承销商培养长期优质客户留有制度空间,有助于承销商与优质客户保持长期合作关系;子公司参与战略配售,为未来做市交易和衍生品创设提供基础资产;创投基金等股东减持可以采取非公开转让方式,有助于龙头券商另类投资和直投业务退出等。我们认为设立科创板试点注册制是资本市场改革持续、完善多层次资本市场建设目标的先锋,长期对于龙头券商业务模式转型、真正实现其资本中介功能具有重要意义。

    投资建议:维持券商“看好”投资评级,重申大金融行业首推。在2019年市场企稳的中性假设下,我们认为提升直接融资比例,服务实体经济融资的需求,将持续推动资本市场改革向前推进,科创板相关细则已落地,后续仍可关注新场内衍生工具的推出,而龙头券商凭借其在投行和衍生品创设业务上绝对的领先优势,将最为受益于改革政策不断推出带来的政策红利,叠加我们判断行业19年业绩出现拐点,其中龙头券商业绩增幅可以达到15%以上,首推中信证券。当前券商板块PB估值为1.29倍,中信证券19年PB估值为1.35倍,尚未体现显著的估值溢价,因此目前配置性价比仍然较高。