商业贸易行业:必选消费继续改善,机构持仓向优质龙头集中

申万商贸指数期间(20190118-0125)跌0.6%,跑输上证综指0.8个百分点,板块表现居各板块第15位。批零板块中个股表现分化,武汉中商(+20.98%)、中央商场(+17.92%)、兰州民百(+8.21%)、和步步高(+4.46%)领涨。而跌幅较大的包括汇嘉时代(-19.33%)、海宁皮城(-7.79%)和青岛金王(-6.27%)等。

    【核心观点】

    1. 2018年社零总额增9%,必选消费品12月继续改善 2018年社零总额名义增长9%,较上年同期下降1.2pct,剔除价格因素实际增长6.9%,下降2.1pct;限额以上增长5.7%,下降2.5pct。其中12月社零总额名义增8.2%,增速同比下降1.2pct,环比提升0.1pct;限额以上增长2.2%,测算剔除汽车石油等主要品类名义增长8.2%,同比下降0.8pct,环比增加1.3pct。 分品类,①2018年日用品/金银珠宝/服装各增长5.7/1.8/0.2pct,其中日用品为2013年以来最优增速;通讯器材/家电/化妆品各减少4.6/3.9/0.4pct;②12月日用品/家电/金银珠宝/粮油食品同比各增加11.4/5.2/1.9/1.6pct,化妆品/服装各减少11.9/3.4pct;环比11月,除化妆品及金银珠宝环比下降外,其余品类环比改善。 分业态,2018年实物商品网上零售额同比增长25.4%,占社零总额比重18.4%,同比提高3.4pct;限额以上超市、百货、专业店和专卖店零售额同比各增长6.8%、3.2%、6.2%和1.8%。 2018年全国百家重点大型零售企业零售额增长0.7%,其中12月百家零售额同比下降2.4%,降幅较上月略扩大0.1个百分点,与社零总额增长趋势基本一致。

    12月社零总额增速与11月基本一致,限额以上石油及制品增速(5.8%)继续放缓,汽车零售额(降8.5%)依然不及同期;剔除汽车石油等主要品类名义增长8.2%,环比改善1.3pct,与9-10月合计增速(8%)基本持平;日用品、粮油食品、饮料等必选消费品12月增速继续改善,家电仍保持双位数增长。从外部环境和成长角度,我们依然建议首选大众必选消费。

    2. 零售板块4Q18基金持仓分析 (1)行业:整体持仓环比下降。4Q2018批零行业个股占基金股票投资市值之比为3.1%(图1),环比3季度减少0.44个百分点,仍位列各行业第5位,超出股票市场标准行业配置比例0.46个百分点,与3Q18相比减少0.31个百分点。 (2)个股:永辉超市基金持仓量和比例大幅增加。因披露口径问题,此处数据统一用基金前十大重仓股做对比: ①持仓总市值(表1):永辉/老凤祥/周大生/天虹/家家悦环比增加较多。永辉超市60.75亿元位居榜首,环比3Q18,永辉超市大幅增加32.15亿元,老凤祥、周大生、天虹股份、家家悦各增加3.74、0.62、0.53和0.25亿元,苏宁易购减少较多,环比3Q减少17.96亿元。 ②持仓市值/流通市值(表2):珀莱雅/永辉/家家悦/周大生/老凤祥环比增加较多。南极电商占比最高为26.43%,环比3Q18,珀莱雅、永辉增加较多,占比各增加6.66和5.29个百分点,家家悦、周大生、老凤祥占比各增加2.85、2.34、2.16个百分点,苏宁易购、王府井占比各减少1.78和1.2个百分点。 ③持仓总股数(表3):永辉环比大幅增加4.21亿股。永辉超市7.72亿股居首,环比3Q18,永辉超市大幅增加4.21亿股,南极电商、老凤祥、天虹股份各增加1510、684和619万股,苏宁减少较多,环比3Q减少1.04亿股。

    ④持仓基金数(表4):永辉、南极、苏宁位居前3位。永辉超市持仓基金数103个居首位,环比3Q18,永辉、老凤祥持股基金数各大幅增加36和33家,苏宁减少较多,环比3Q减少62家。

    (3)重点个股基金持仓占流通股比例变化

    ①永辉超市(图2):4Q16-2Q17增长明显,3Q17为近3年来峰值5.7%,随后开始有所下降,4Q18提升至9.69%再创新高。

    ②苏宁易购(图3):自1Q17开始基金持仓占比提升,4Q17和1Q18占比有所下降,2Q18占比再次提升,3Q18为3.63%处于相对高位,目前降至1.84%。

    ③天虹股份(图4):4Q16-4Q17下降至0.95%,自4Q17低点以来占比持续提升,4Q18上升至4.67%。

    ④家家悦(图5):自3Q17以来基金持仓基本保持提升趋势,仅2Q18略有下滑,4Q18已提升至21.99%。

    ⑤王府井(图6):自2Q16以来波动上行,2Q18持仓占比大幅提升至4.84%,4Q18重新回落至为0.87%。

    ⑥老凤祥(图7):3Q17至今基本保持上升趋势,从3Q17的0.21%明显提升至4Q18的5.17%。

    【核心推荐】永辉超市、苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁、老凤祥等

    我们认为,2019年宏观经济等外部环境对消费有一定压力,对2019年消费表现并不乐观,从更短期角度而言,2019年一季度消费数据还有高基数不利影响。我们建议选择:产业变革和竞争格局中占优的优质龙头、防御性更强的必选消费、成长性相对较优的细分领域、以及关注低估值、低市值个股的投资机会。

    投资主线:①产业变革加速,首选优质龙头:永辉超市、苏宁易购、天虹股份;②新零售融合赋能、必选消费防御佳,把握超市机会:首选家家悦,推荐红旗连锁;③黄金珠宝和化妆品行业成长性优:推荐老凤祥、周大生等;④关注零售行业中低估值、低市值、高ROE、高分红个股机会,如百联股份、王府井、步步高、欧亚集团、银座股份、广百股份、茂业商业、大商股份等。

    (A)永辉超市:组织变革有力,聚焦主业创新

    我们认为,公司近期董事会换届和近期系列变革,不是简单的治理和组织优化,而是中期转折点,未来一系列业务和业绩的积极变化有望出现:

    (1)2019年有望重拾效率高成长:①外部机遇:与同业更快更好的整合并购、与科技企业更好的合作窗口;②内部优化:实行轮值董事长制,治理结构更加国际化、长远化;业务板块理顺,更注重中后台的数字化及前台的放权增效,激发管理活力;多业态协同,回归核心大卖场板块,夯实Bravo大店、探索mini店,强化到店、培育到家。

    (2)坚定看好中长期发展:①核心竞争力强:以文化价值观为内核,高管团队年轻高效+激励完善;多业态+供应链+数字化+资本资源的能力矩阵。②发展与提效空间大:不考虑外延并购,2020年展望1000亿元收入,2023-2025年展望2000亿元;2017年人效69万元/人、坪效1.1万元/平米、存货周转率8.5次、净利率2.9%、ROE 9.3%,整体优于国内同业,且对标沃尔玛、好市多等仍有提升空间。

    之前分部估值给以目标市值832-1011亿元,合理价值区间8.7-10.6元。

    风险提示:跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。(B)苏宁易购:双线融合持续增效,加速提升市场份额

    2018收官之际,公司战略组合落地:①计划回购股票5-10亿元用于股权激励等;②苏宁金服增资扩股出表;③出售所持阿里1316万股,预计可实现净利52亿元,所获资金将用于供应链、物流及研发等。

    我们认为,公司的中长期逻辑不变,且仍在持续兑现:

    (1)双线协同增效:公司2017下半年以来执行力强化,2018年以来加速布局线下入口,持续完善及优化金融、物流、小店等业务板块,智慧零售稳步推进,效率逐渐改善;此外,预计公司2019年将继续夯实供应链优势,家电3C大力推进自有品牌、小店加强鲜食&社区服务属性、结合拼购突破百货品类、零售云从家电类拓展至3C及母婴品类,强化各品类和业态的纵深布局。

    (2)市场份额加速提升:我们预计,得益于双线运营优势以及多产业资源协同,无论是线上还是线下,公司2019年均有望延续快速且优于同业的增速,从而在偏弱的市场环境中,实现市场份额的持续快速提升。

    之前给以综合目标市值1255-1567亿元,合理价值区间13.5-16.8元。

    风险提示:线下改善与线上减亏低于预期;与阿里合作效果欠佳;竞争加剧等。

    (C)天虹股份:引领百货转型创新,携手腾讯加速科技转型,进入加速成长期

    公司2013年开始全面转型,市场化薪酬、员工持股计划、超额利润分享机制等,各层级激励全覆盖激励充分;围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力,引领行业业态创新,具备整合输出能力;储备门店丰富,开店提速且创新管理输出模式,次新区坪效和毛利率向成熟区域靠拢。通过持续精耕细作、修炼内功,从而保障公司整体业绩稳健增长,显著优于同业。

    天虹致力于成为更好的自己,已迎来核心竞争力的蜕变升级,成为最贴近城市中产家庭生活的零售商。我们预计4Q18地产确认减少,但主业仍有稳定增长;2018年新开宁乡、余干、宜春、浏阳、厦门5家大店,佛山Ipark管理输出店等;预计2019将加快展店速度,夯实核心竞争力,蓄势新成长。

    之前给以2018年零售主业20-25倍PE,加上地产2018年净利润0.9亿元,合理价值区间为13.62-17元。

    风险提示:外延扩张低于预期;新店培育期拉长;竞争加剧风险。

    (D)家家悦:夯实核心竞争力,展店&并购外延提速

    公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的,在生鲜、物流、流程管控等方面具备行业领先水平,优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒,2018年开始步入加速扩张期。

    (1)预计2019年扩张进一步提速:①加速西部开店:2018年为公司上市后加速开店的第一年,加快储备西部物业,我们预计2018、2019年各新开门店80多家、100家左右,其中2019年东、西部新店各50%;②省内外并购赋能:公司2018年收购青岛维客51%股权,并在三季度打通供应链后实现扭亏,预计全年盈利;2018年底公告拟收购张家口福悦祥67%股权,我们预计公司2019年将打通福悦祥供应链,适机推进开店,同时分期投资建设张家口综合物流项目。

    (2)多业态/区域密集/供应链优势,同店稳定增长:得益于优化品类与业态结构、加强门店管理、提升中后台运营效率等,我们预计公司2018、2019年同店增长优于同业;同店的稳定增长有望带动公司整体净利率提升,预计2019年收入增速提升至15-20%,净利润增长20%+;预计2019年将陆续启用莱芜和烟台物流,进一步提升供应链效率。

    (3)高管持股+合伙人制度激励充分:中高层员工在上市公司层面普遍持股,截至2018上半年末,已在89家门店中推行合伙人制度,调动全员积极性,有望进一步经营提效。

    给以2019年0.8-1.0倍PS,对应合理市值区间123亿元-154亿元,合理价值区间26.33-32.91元。

    风险提示:开店速度低于预期;新店培育期拉长;电商渠道分流;区域竞争加剧。

    (E)红旗连锁:整合成长力强,打造“生鲜+便利”典范

    公司为四川便利店龙头,兼具成长与效率。(1)成长:①空间大:成都便利店市场空间超6800家,公司在成都便利店市占率高,我们认为可支撑公司未来5-6年快速成长,预计2019年底门店数或有望达3000家。②成功并购经验:2015年收购红艳、互惠、乐山四海,至2017整合完毕,我们认为当前时点,公司仍具有较优整合力。

    (2)效率:①整合完毕内生提效:坪效、人效、净利率等2015-16年均为低点,2017年开始回升;②打造生鲜+便利样本:我们预计2018年改造100多家生鲜店;③新网银行2018年显著盈利,我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。

    考虑到公司“便利+生鲜”业态优,成长空间大,布局民营银行跨界金融行业,可享一定估值溢价,给以2018年25-30倍PE(对应1-1.2倍PS),对应5.5-6.6元合理价值区间。

    风险提示:门店租金上涨;门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性;竞争加剧。

    (F)老凤祥:品牌渠道优势明显,国企改革释放活力,

    公司是兼具历史底蕴、规模渠道和品牌价值的黄金珠宝龙头。(1)品牌渠道:老凤祥创始于1848年,至今已有百年历史,截至1H2018末门店数达3278 家,始终多于周大福、六福珠宝、潮宏基等行业主要竞争对手,针对新的消费环境和需求不断在产品上推陈出新以适应新的消费特点。

    (2)国企改革:拟引进以在沪央企国新控股(国新张创股东)为主的战略投资者,设立专项的“工艺美术基金”;员工持股会与高管持有的子公司上海老凤祥有限股权转让与央企基金;38名核心骨干再以现金认购央企基金份额。我们认为,参与认购人员基本覆盖了公司管理层和核心业务领导,激励机制延续;同时理顺老凤祥有限的股东架构,提升机制灵活度,助力高管利益与上市公司市值、中小股东利益趋同。

    风险提示:金价与汇率波动风险,市场低迷与产能过剩的风险,存货管理风险。

    行业风险提示:消费疲软压制行业业绩和估值;国企改革慢于预期;转型进程的不确定。